华创证券-顺丰控股-002352-2020年一季报点评：扣非净利同比基本持平，毛利率较19Q4有所提升，看好公司品牌力提升，特惠件发力，持续“推荐”-200424

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　　公司公告2020年一季报：扣非净利基本持平。财务数据：1）2020年一季度实现收入335亿，同比增长39.6%，实现归属净利9.1亿，同比下降28.2%，扣非净利8.3亿，同比下降0.5%，基本持平。（注：19Q1非经中约3.4亿系来自其他非流动金融资产公允价值变动产生的收益）。2）测算Q1毛利率16%，较19Q1下降2个百分点，但较19Q4提升3个百分点。扣非归属净利率2.5%，较19Q1下降1个百分点，较19Q4提升0.38个百分点。3）Q1公司其他收益2.81亿，同比增加主要是确认可抵扣进项税额的加计扣除影响以及物流业财政拨款增加所致。
　　经营数据：业务量增速连续领跑，Q1份额逆势扩张。1）公司业务量17.2亿件，同比增长77.1%，份额逆势扩张，Q1提升至13.7%，其中1-2月提升至约16%，3月随着通达系复工，回落至11%，但同比大幅提升4个百分点。业务量增速连续6个月领跑，Q1累计业务量增速顺丰（77.1%）>韵达（7.1%）>行业（3.2%）>圆通（0.5%）>申通（-12.36%）。2）单票收入18.6元，同比下降22%。系公司产品结构性因素，特惠件发力推动业务量提速，而该产品价格带下移。
　　成本费用端：1）成本：营业成本282亿，同比增长43%，超过收入增速约3个百分点，预计因“疫情”影响下，如人工（额外激励和薪酬保障）、运力（临时资源紧张），防护用品保障等因素导致。但观察环比19Q4，收入略增，成本下降，毛利率环比提升。2）费用端：销售费用5.2亿，管理费用28.3亿，财务费用2.3亿，三费合计35.8亿，三项费用率10.7%，同比下降1.2%，研发费用3.28亿，研发费用率1%，基本持平。
　　短期看，我们在报告《商业模式Vs企业行为》中提出顺丰份额逆势扩张的背后是直营制模式的加成，以及特惠件的发力。公司踏准节奏，19年5月起借特惠专配再度发力电商件市场，效果显著。而我们认为疫情下，中高端电商客户会更理解过去被忽视的隐性物流成本，而公司电商特惠件会得到更广泛的接受，年内继续关注公司“快慢分离”成本优化举措，推动特惠件业务达到经济平衡。一旦单票成本继续下行，可进一步拓宽价格带与产品体系，形成良性互动循环。
　　中长期维度看，我们近期围绕顺丰发布两篇深度研究：分别探讨了鄂州机场投产后达到理想状态下对顺丰航空货运经济性如何带来提升，以及通过海外比较，认为我国食品冷链物流正迎来快速发展的战略机遇期，顺丰冷运大有可为。
　　投资建议：1）维持2020-21年盈利预测分别为61.2及74.8亿，对应20-21年PE35、29倍。2）我们采取分部估值，传统盈利业务（时效件+经济件）给予30倍PE（预计1860亿市值），新业务给予2倍PS（预计450亿市值），不考虑公司科技投入还原情况下，预计至少对应综合市值2310亿，维持“推荐”评级。
　　风险提示：资本开支过大，疫情冲击致经济大幅下滑影响公司时效件业务。