国元证券-中际旭创-300308-2019年年报及2020年一季报点评报告：业绩复苏迎接新时代，外延收购强化成长基础-200424

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　　事件：
　　2020年4月23日，公司发布2019年年报以及2020年一季报。2019年实现收入47.58亿，同比减少7.73%；实现归母净利润5.13亿，同比减少17.59%。2020年一季度实现收入13.26亿元，同比增加51.44%；实现归母净利润1.54亿元，同比增加37.28%。
　　点评：
　　业绩基本符合预期，前景逐渐光明
　　苏州旭创单体实现收入46.31亿元，实现净利润6.31亿，分别较2018年下滑7.34%、9.86%。全年光模块销量462万只，同比增加9.48%。业绩下滑的原因是部分客户资本开支增速放缓、去库存等因素的影响，全年收入和利润呈现下滑状态。但业绩回落影响在去年年初较为突出，进入二季度以后，公司进一步优化业务布局、抗风险能力增强；同时，得益于100G产品需求回暖、400G产品逐步起量、5G产品批量交付等原因，公司收入和净利润在季度间稳步回升。2020Q1疫情导致复工推迟，但公司努力将疫情对公司生产经营的影响降至最低，实现了较为快速的增长。
　　5G、400G齐发力，高速光模块逐渐发力
　　伴随5G前传25G的逐渐上量，以及100G的回暖和400G的小批量出货，公司高速率产品贡献了收入的绝大部分。25G/100G/400G产品实现收入36.01亿，同比下滑3.94%，占收入的比重为75.69%，对应毛利率26.74%；10G/40G产品实现收入10.3亿，同比下滑17.53%，占收入的比重为21.65%，对应毛利率29.23%。预计2020年25G/100G/400G产品比重有望进一步提升。
　　逆境加大研发投入，未雨绸缪下一代产品
　　尽管2019年公司业绩下滑，但仍然在研发方面加大了投入，去年研发投入达到4.46亿，其中苏州旭创研发投入4.38亿，同比增加32.32%。公司主要加大了下一代速率的数通产品、硅光及相干等方面新品的研发进度，也取得了相关成果包括：完成800G光模块的预研；对400G硅光芯片的工艺进行了优化、改进和投片；100G、200G等相干光模块先后进入市场。
　　收购储翰科技，增厚利润，优势互补，强化市场竞争力
　　公司此前发布公告，拟以4.84亿元收购储翰科技67.19%股权，交易完成后，储翰科技将成为公司控股子公司纳入公司合并范围。
　　储翰科技业务分为芯片封装、光电器件及光模块三大类，其中，芯片封装主要为光电器件及光电模块生产服务，基本不对外销售。产品应用范围包括FTTH、移动通信以及数据中心。
　　我们认为收购完成后，首先将增厚公司未来三年业绩。储翰科技2019年实现收入5.29亿元，实现净利润1871.1万元。同时，被收购方承诺2020-2022年储翰科技扣除非经常性损益后的净利润分别不低于3000万元、4800万元、5700万。假设储翰顺利完成业绩承诺，2020-2022年将给公司增加2016万元（具体金额取决于储翰科技并表时间）、3225万元、3830万元利润。
　　其次，储翰科技与公司在主要产品的研发方向、生产制造、产品应用领域、客户群体、市场区域等侧重点不同，供应链又有所重合，收购完成后，两家企业在技术进步、客户资源共享、规模化交付能力、成本控制、市场占有率提升、供应链整合等形成协同效应，中长期将强化双方的市场竞争力。
　　5G：稳增长背景下，5G建设节奏有望加快，带动电信市场高景气
　　疫情导致宏观经济承压的背景下，工信部强调要加快5G建设进度，特别是独立组网的建设，以图充分发挥5G建设对“稳投资”、带动产业链发展的积极作用。2020年国内5G建设开始逐渐放量，全年建设5G基站有望超过60万，带动电信市场高景气。旭创自2015年起就开始率先研发5G光模块产品，目前，前传、中传、回传光模块的多个系列规格先后导入国内主设备商客户，其中25G前传光模块的出货量位居行业前列。在5G前传光模块方面，公司取得了良好的份额和订单，同时中传和回传产品也在积极参与设备商招标，有望继续延续前传领域的表现。
　　数通：云计算迎来景气回升，400G时代龙头再发力
　　北美云服务厂商资本开支自2019Q2开始逐渐回暖，带动100G需求恢复正常水平。同时400G开始放量，2020年全球出货量有望达到80万只，短期疫情导致远程办公、在线教育等云应用快速发展，叠加5G时代流量爆发式增长，推动云计算行业持续高景气。阿里计划未来3年再投2000亿，用于云操作系统、服务器、芯片、网络等重大核心技术研发攻坚和面向未来的数据中心建设，彰显巨头未来对云计算市场的投入。我们认为在400G时代，公司有望复制100G时代高速增长的态势。
　　投资建议与盈利预测
　　在全球光模块市场景气度持续提升的背景下，公司将进入5G和400G双轮驱动的新时代。在不考虑储翰科技并表的影响下，预计2020-2022年公司收入分别为67.70亿、89.06亿、107.55亿，净利润为9亿、11.94亿、14.33亿，对应当前股价的PE为49.18、37.07、30.88倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　5G产品竞争加剧的风险、400G放量不及预期的风险、100G价格下滑超预期的风险