中信证券-顺丰控股-002352-2020年一季报点评：Q1毛利同增24％，坏账＆税费攀升拖累业绩-200424

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　　公司2020Q1营收同增40%至335亿元，毛利率下降2.0pcts至16.0%，毛利润同增24%，疫情期间公司整体盈利表现较好。本期坏账减值准备计提同比增加2.3亿元，税费同比大增80%，受此影响，公司归母/扣非净利分别同降28%/0.5%至9.1亿/8.3亿元。
　　顺丰2020Q1营收同增39.6%至335.4亿元，毛利润同增24.1%，受坏账减值计提以及税费攀升，公司归母净利/扣非净利分别同降28.2%/0.5%至9.1亿/8.3亿元。
　　Q1公司件量大增75%，成本压力拖累毛利率2pcts。疫情下，顺丰凭借直营模式保持正常运营，同时叠加特惠件放量，Q1业务量同比大增75.2%至17.2亿件。受益快递业务量大增以及供应链营收同增137%至13.1亿元，公司Q1营收同增39.6%至335.4亿元，增速同比提速22.8pcts。不过受疫情期间成本攀升以及特惠件填仓产能耗尽后新增成本影响，公司Q1毛利率同降2.0pcts至18.0%，但毛利润仍能同增24.1%，显示公司较好的常规业务盈利增速。
　　期间费率同降1.2pcts，Q1 Capex同比持平。报告期内公司管理/销售/财务费率分别同降0.9/0.2/0.04pcts至9.4%/1.5%/0.7%，三费率合计同降1.2pcts至11.7%，其中财务费用和研发费用分别同增32.9%/38.6%至2.35亿/3.28亿元，增幅较大。将营业税金附加以及期间费用从毛利润中扣除，我们得到顺丰剩下利润部分同比增速为16.8%，该增速较能真实地反映出公司的经营盈利表现。公司Q1资本支出为19.1亿元，与去年基本持平，预计疫情一定程度上放缓公司资本开支进度。
　　坏账计提&税负大涨拖累业绩表现。Q1公司计提信用减值损失2.76亿元，而去年同期为-0.65亿元，我们认为疫情下公司部分中小客户经营压力较大，无法及时结账，同时考虑到瑞幸事件（瑞幸是顺丰同城的客户），公司出于谨慎性原则计提了较多的坏账准备。公司Q1所得税费同比大增80.0%至5.9亿元，有效税率高达41.5%，主要原因系未确认递延所得税资产的可抵扣亏损增加所致。虽然税费大幅增长，但是这种一次性的税费增长并不影响公司的现金流。我们测算坏账减值以及税负一次性增长对公司业绩将造成4亿元的利润下降。
　　风险因素：宏观经济增速下行，电商网购需求放缓，竞争加剧，成本持续上涨。
　　投资建议：公司Q1公司营收增速提速至40%，成本承压使得毛利率同降2.0pcts至16%，毛利润同增24.1%，好于我们预期。坏账减值计提以及税费的大幅攀升拖累业绩。展望年内，我们认为公司今年业务量有望保持50~60%的增速区间，成本虽有压力但是Q4或出现盈利拐点。我们维持公司2020/21/22年EPS预测为1.41/1.63/1.97元，对应PE为35/30/25倍，维持“买入”评级。