华西证券-凯利泰-300326-脊柱微创放量超预期，大骨科战略聚焦带来持续增长-200423

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　　事件概述
　　公司发布2019年年报，收入12.22亿元，同比增长31.30%；归母净利润3.02亿元，同比下降34.64%；扣非归母净利润2.83亿元，同比增长94.06%。
　　分析判断:
　　公司年报符合预期，持续聚焦大骨科成果渐显
　　分业务线来看：椎体成形产品符合预期、艾迪尔略低于预期、新业务（Eliquence和运动医学）超出预期。
　　（1）椎体成形微创业务继续收入5.08亿元，同比增长为36.27%，符合预期，老龄化下骨质疏松的椎体骨折增多，行业继续保持超过15%以上的增速。
　　（2）创伤类或脊柱类骨科植入物业务（艾迪尔）收入1.54亿元，同比下降6.02%，略低于预期，我们判断是创伤业务收入规模不大，公司一直处于脊柱微创领域，接管骨科植入物业务依旧需要调整。骨科创伤植入物行业增速约13%，行业规模约80亿，行业极度分散，公司依旧存在机会。
　　（3）低温射频业务(Elliquence)收入1.85亿元，同比增长433.69%（单独看Elliquence全年增长约41%），远超预期。我们判断国内外业务均保持快速增长，公司在国内已经收回Elliquence代理权，成立单独团队负责Elliquence业务推广，因渠道和微创理念和PKP/PVP一致，放量明显；并且，美国Elliquence获得保险覆盖，有利于产品放量。
　　（4）运动医学业务收入1343.43万元，同比增长118.39%。公司目前已取得带线锚钉、关节镜手术系统、运动医学植入物等相关产品注册证，其中带线锚钉销售收入实现快速增长。公司运动医学业务布局完善，公司在运动医学领域布局前瞻，产品包括：预防与诊断类、修复和重建植入耗材类、关节镜设备及耗材类（医用冷光源、内窥镜摄像系统、刨削刀头、软组织过线钩等）、骨生物材料类（羊膜生物凝胶、生物基质补片等），为国内运动医学布局最齐全的公司。运动医学将会是公司一大业务特色，未来带来的业务增量会更大。
　　（5）公司医疗器械贸易业务销售收入3.48亿元增长为18.39%，符合预期。
　　运营与研发看：公司整体毛利率有所提升，公司新产品得益于海外引进以及运动医学研发持续推进。
　　公司毛利率提升，和公司部分产品因为两票制高开有关，其中自有产品类毛利率81.63%，比2019年同期增加3.21%，椎体成形产品毛利率83.46%，同比增长1.57%，艾迪尔毛利率83.25%，同比增加3.83%，射频消融产品（ELLIQUENCE）毛利率76.42%，同比增长20.03%，Elliuquence毛利率大幅提高和消融耗材销售量规划销售和销售量增加有关。
　　公司研发投入5597万元，与2019年基本持平。公司通过2018年并购Elliquence带来新产品在国内落地、战略投资上海利格泰获得运动医学产品，为公司产品线持续丰富和业务成长带来了基础。
　　增长明确，维持“买入”评级。
　　一季度因为疫情原因影响公司业务开展，鉴于目前手术逐渐恢复，骨科为择期手术全年看影响有限；我们暂不调整公司的盈利预测，预计公司2020~2022年的收入为15.08/18.35/22.20亿元，同比增长23%/22%/21%；归母净利润为3.88/4.91、6.13亿元，同比增长28%/27%/25%，对应2020~2022年PE为42X/27X；考虑到公司战略聚焦景气度高的大骨科赛道、管理层深度绑定公司长期发展，我们维持“买入”评级。
　　风险提示
　　集采政策推行力度超出预期，微创产品推广不及预期，国产替代不及预期。