华泰证券-三一重工-600031-19年业绩增长83%，龙头优势显著-200424

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　　19年业绩增长83%，看好长期发展潜力
　　公司发布2019年报，全年实现营收756.65亿元/+35.6%，归母净利112.07亿元/+83.2%，扣非后104.1亿元/+72.5%，业绩符合预期。挖机与起重机份额提升，国际业务表现稳健。盈利能力快速修复，经营质量提升。预计2020-22年EPS为1.55/1.81/1.93元，PE为12.5/10.8/10.1倍。给予20年PE估值13~14倍，目标价20.21~21.77元，维持“买入”评级。
　　挖掘机与起重机市占率提升，国际业务稳健增长
　　2019年工程机械行业销量快速增长，公司竞争力持续增强，主要产品市占率提升。其中：1）挖掘机销量稳居国内首位，收入276亿元/+43.5%，毛利率38.6%/-0.02 pct；2）混凝土机械稳居全球第一品牌，收入232亿元/+36.8%，毛利率29.8%/+4.58 pct；3）起重机收入创历史新高，市占率大幅提升（公司披露），收入140亿元/+49.6%，毛利率24.3%/-0.59 pct。工程机械行业在海外主要市场的出口增速下滑，但公司国际业务稳健增长，收入142亿元/+4.0%，毛利率25.9%/+0.75 pct。
　　盈利能力快速修复，费用控制良好，研发投入加大
　　盈利能力修复，2019年毛利率为33.3%/+2.1 pct，净利率为15.2%/+3.9pct，加权ROE为28.7%/+7.3 pct。费用控制良好，销售/管理/财务费用率合计为9.9%，同比下降2.0 pct。公司加大对工程机械产品创新与关键零部件投入，2019年研发投入合计47亿元，占收入6.2%，其中费用化36.4亿元，占收入4.8%，资本化10.5亿元，占收入1.4%。
　　经营质量持续提升，财务结构稳健，经营现金流稳增
　　经营效率提升，应收账款周转天数由去年126天降至103天，存货周转率为3.94次，与去年同期基本持平。逾期货款大幅下降，价值销售逾期率控制在历史最低水平，期末代垫逾期款和回购款合计13.3亿元，较期初下降57%。财务结构稳健，期末资产负债率为49.7%/-6.2 pct。经营活动净现金流132.7亿元/+26%，为历史最高水平。
　　看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级
　　我们认为，2020年工程机械行业有望实现平稳发展，龙头公司优势显著。预计2020-22年归母净利润为131/153/163亿元（20-21年小幅调整+0.9%/+1.7%），EPS为1.55/1.81/1.93元，PE为12.5/10.8/10.1倍。同行业国内公司2020年PE均值为10.3倍，海外龙头CAT与小松PE均值为13.5倍。公司拥有宽广护城河，竞争优势扩大，有望享受更高估值溢价。给予公司2020年PE估值13~14倍，对应目标价20.21~21.77元，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情控制进度不及预期；国内经济下行超预期；基建投资增速未如期提升；地产投资持续收窄；行业竞争环境恶化；新产品市场拓展不顺利；应收账款减值损失对当期净利润的影响。