华泰证券-格尔软件-603232-业绩符合预期，20年有望迎拐点-200424

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　　业绩符合预期，2020有望迎拐点
　　4月22日，公司披露2019年年报，公司2019年营业收入3.71亿元，同比增长20.08%，归母净利润0.70亿元，同比下降2.40%，符合预期。2019年，在政府、军工、电子政务、国有企业等领域稳步推进主营业务，有序进行身份认证体系的顶层布局与规划。公司构建了“信创”产品体系的市场规划，并逐步加强在智能物联的市场拓展力度及基于PKI的视频安全体系的建设力度。在区域拓展方面，除优势区域华北、华东外，新兴区域东北、华中、西南合计贡献营收0.77亿元，同比增长63%。预计公司2020-2022年EPS分别为0.82、1.07、1.36元，维持“增持”评级。
　　2020Q1亏损同比扩大
　　2020年一季度，公司营收0.50亿元，同比下降14.22%，亏损2714万元，上年同期亏损184万元。经营性净现金流出6368万元，上年同期流出2544万元。受疫情影响，一方面公司业务受到较大冲击，主营业务收入下降，另一方面人员扩张、销售活动导致一季度销售费用增长较快。
　　三大看点依旧，2020有望迎拐点
　　看点一：目前国内，PKI厂商的主要客户集中在部委、军工央企与省级政府机关，我们认为，随着密码法鼓励信息加密应用、等保2.0强化合规要求，PKI系统有望逐步向地方政府部门、央企分支机构渗透。看点二：公安部门今年有望加大基于PKI的视频安全建设力度。看点三：公司“信创”产品有望进一步贡献业绩增量。
　　修订定增预案，发力视频监控与车联网安全业务
　　3月11日，公司修订定增预案，主要根据再融资新规修订了发行对象、发行数量、底价、限售期安排，募集资金总额（6.45亿元）与募投项目不变（下一代数字信任产品研发与产业化项目、智联网安全技术研发与产业化项目、补充流动资金）。假设发行价为4月23日前二十交易日均价的80%：30.73元，与年中完成发行，则20年EPS摊薄14.75%。但我们认为，定增项目有望加快公司在物联网安全方面布局，逐步贡献业绩增量。
　　PKI龙头，有望深度参与数字货币产业链
　　数字货币是通过前端芯片技术、后端可信技术保障安全运行，金融机构用户、高端用户或将采取PKI认证方式参与数字货币的发行、流通。公司作为PKI龙头厂商，有望深度参与数字货币产业链。
　　20年看点十足，维持“增持”
　　考虑视频安全与“信创”有望带来业绩增量，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.82、1.07、1.36元（前值20-21年0.71、0.94元），当前股价对应PE分别为51/39/31倍。参考可比密码公司2020年平均PE估值为69倍，给予公司20年66-72倍PE，对应目标价53.91-58.81元，维持“增持”。
　　风险提示：信息安全政策不及预期；视频安全推进不及预期。