方正证券-天康生物-002100-生猪业务确定性强，未来成长可期-200423

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　　事件：
　　公司发布2019年报：报告期内，公司实现营业总收入74.76亿元，同比+41.78%，归属于上市公司股东的净利润6.44亿元，同比+105.43%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为6.36亿元，同比+119.14%。
　　点评：
　　1.生猪头均利润处于行业领先水平。2019年，公司生猪业务实现收入14.99亿元，同比+110.83%。在非洲猪瘟的背景下，2019年公司共出栏商品猪84.28万头，同比+30.4%，其中出栏仔猪约26万头，生猪板块贡献利润约5亿元，头均利润约为593元，处于行业较高水平。当前，公司的生猪养殖主要布局在新疆、河南和甘肃三地，新疆地区100万头产能已建成，未来将继续在河南以及甘肃形成各100万头的产能建设。
　　2.生产性生物资产大幅增长，为未来高出栏做出充足的准备。2019年底，公司生产性生物资产为1.98亿元，环比三季度末大幅增长142%。截至2020年Q1，公司拥有能繁母猪8万头，后备母猪2-3万头，预计2020年底能繁母猪将达到12万头，后备母猪6-7万头，种猪储备充足，为未来的高出栏奠定坚实的基础，公司制定了三年生产计划，预计到2023年底，基础母猪存栏达到20-25万头，年出栏达到400万头，成长性凸显。
　　3.2019年动物疫苗业务承压，2020年将企稳向上。2019年，动物疫苗实现收入5.56亿元，同比-25.96%，实现毛利率60.12%，同比+1.17%。全年动物疫苗销售量为9.86亿头份，同比-21.06%。其中，口蹄疫疫苗销量6.12亿头份（-14.44%），小反刍兽疫疫苗销量2.5亿头份（-32.97%），猪蓝耳病疫苗销量0.13亿头份（-29.51%）。2020年，随着生猪存栏的逐步恢复以及养殖规模化程度的持续提升，公司的动物疫苗业务将开始逐步企稳向上，公司计划2020年动物疫苗销量将达到16亿头份，到2023年，计划实现销售收入20亿元。
　　4.饲料业务实现增长。2019年，受益于公司内销猪料的增加、禽行业景气度的升高、新疆疫情的稳定以及行业集中度的提升，公司饲料业务销售实现正增长，全年实现收入29.3亿元，同比增长14.39%，饲料整体毛利率14.33%，同比-0.32%。全年饲料销售量为133.42万吨，同比增长15.53%。其中，猪饲料56.11万吨（+8.38%），禽料49.34万吨（+19.49%），水产饲料4.97万吨（-15.14%）；反刍饲料19.72万吨（+36.12%）。受益于公司的持续扩张以及生猪行业的回暖，预计2020年公司饲料销量将达到150万吨，公司计划到2023年，饲料业务有望达到年产量300万吨，实现销售收入90亿元。
　　5.加快全产业链布局，提升抗风险能力。公司加快脚步布局下游屠宰食品业务，将在华北区投建屠宰及肉制品加工基地，并将围绕中央厨房业务在产品研发和渠道建设方面加大力度，提升品牌的价值。预计到2023年，公司生猪屠宰将达到200万头，实现销售收入100亿元。
　　6.投资建议与评级：我们预计2020-2022年，公司实现营业收入98.0/113.8/120.4亿元，实现归母净利润31.9/33.4/26.5亿元，EPS分别为2.99/3.14/2.49，对应PE分别为5.2x/4.9x/6.2x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：饲料原材料价格的波动、疫情的持续爆发、公司出栏量不及预期、生猪价格不及预期等