中信证券-温氏股份-300498-2019年年报暨2020年一季报点评：猪舍稳步扩建，蓄力扩张-200424

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　　猪价上行带动公司2019年及2020Q1盈利高增。未来头均盈利有望受猪价长景气和成本改善的带动而上行。固定资产持续增长，5年出栏目标明确，长期扩张可期。维持目标价为40元，维持“买入”评级。
　　猪价上行，盈利高增。公司披露2019年年报及2020年一季报。2019年，公司实现收入731.4亿元（同比增长28%）、归属净利润140亿元（同比增长2.5倍）。畜禽价格上涨、肉鸡规模扩张是公司2019年收入和盈利高增的主要原因。2019年，公司共出栏生猪1852万头、肉鸡9.25亿羽。2020年一季度，公司实现收入175亿元（同比增长25%）、归属净利润18.9亿元（同比增长5.1倍）。其中生猪养殖业务受猪价上涨带动而盈利高企，肉鸡养殖业务受新冠疫情后活禽市场关闭的影响而严重亏损。公司拟每10股派发现金红利10元(含税)，以资本公积金向全体股东每10股转增2股。
　　猪价景气+成本改善，头均盈利有望上行。1）猪价：非洲猪瘟冲击下，国内的能繁母猪存栏在2019年前三季度持续下行，四季度虽有微增、但结构上有1/3为低效的三元母猪。我们估算国内的母猪产能去化幅度在50%以上且仍然没有出现有效恢复。预计2020年猪肉缺口将进一步扩大，全年生猪均价或达30-35元/公斤；猪价在未来2-4年内均有望维持高位。2）成本：2019年以来，公司的生猪养殖成本持续提升，主要系非瘟影响养殖效率、出栏量下降导致费用和固定资产摊销等提升。而随着公司防疫水平的提升、出栏规模的回升，预计公司的生猪养殖成本有望逐渐回归至非瘟疫情发生前的水平。猪价长景气和成本改善的双驱动下，公司的生猪养殖头均盈利有望再度上行。
　　龙头优势仍在，规模扩张可期。短期来看，公司的固定资产及在建工程持续稳健增长，显示猪舍禽舍建设有序、持续扩张。长期来看，中国的畜禽养殖行业集中度仍然较低，目前99%的养猪场户是年出栏500头以下的中小场户。近年来，在技术、人才、资金和政策等门槛逐步提高的背景下，行业的集中度在快速提升。而公司在其五五规划中明确提出了，到2024年实现肉猪出栏超5600万头、肉禽出栏15亿只的目标。考虑到公司具备明显的管理优势和成本控制优势，我们预期公司有望稳步扩张规模，把握行业集中度提升的黄金期。
　　风险因素：畜禽价格上涨低于预期；原料价格剧烈波动；畜禽疫情。
　　投资建议：历史未见的生猪产能去化有望带动猪鸡价格景气持续高企，公司成本优势明显、出栏量确定性强，盈利有望持续高增。维持2020/21年EPS预测为6.54/4.14元，新增2022年EPS预测为3.05元。维持目标价40元（对应2020年PE为6X），维持“买入”评级。