兴业证券-华夏航空-002928-支线崛起，穿越周期-200424

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　　华夏航空是中国支线航空龙头。公司成立于2006年，自成立之初便一直奉行支线战略定位，是国内唯一长期专注于支线航空的独立航空公司。公司在航线网络、经营模式、通航航点覆盖率等方面具备明显优势。已在贵阳、重庆、大连、呼和浩特、西安和新疆建立了6个营运基地，基本实现覆盖我国西南、西北、东北、华北和新疆地区。
　　中国支线航空市场距离美国等成熟市场仍有很大差距。从机场看，美国支线航空业发达，机场众多。全美仅服务支线的机场2019年达到418个，美国的支线航空占据了航空市场30-40%的份额，而我国则在5%以下，距离欧美还有较大差距。从支线航空模式来看，美国是CPA（运力购买协议）模式，干线主宰支线；而中国支线市场仍在起步阶段，仍以支线航空主导，购买干线运力，通程航班链接干支。
　　在中国特殊的航空政策背景下，支线航空比低成本航空更能“以量补价”，实现穿越周期。运力采购模式稳健+航线补贴削峰填谷，公司具备较强抗周期性。根据飞机订单，我们预测每年公司将引进5-7架A320飞机，随着公司运力和航线网络的扩张，未来补贴将继续稳步增长。新疆等新市场开拓带动规模扩大补贴再攀高峰。2020年华夏航空在支线航空补贴预算中排名第一，占行业支线补贴总额的20%。
　　长中短期具备较大的阿尔法，华夏航空业绩和估值都具备超强弹性。长期来看，高铁成网虽然制约着支线航空的发展，但中国广阔的地理和巨大的人口基数决定着支线航空利基市场细分市场还有很多。中期来看，全行业运力短缺+一线时刻放松，支线压力减轻。2017-19年被迫在三四线城市投放大量运力的三大航将持续撤出更多低线市场的运力，利好华夏航空所处的细分市场供需好转。短期来看，补贴+运力采购保障业绩，受公共卫生事件影响较小。公司国内线占比高，需求和业绩有望迅速恢复。我们预计华夏航空2019-2021年实现净利润5.18、1.87、7.43亿元，每股净利润0.86、0.31、1.24元，对应4月23日PE为15、43、11倍，首次覆盖，给予审慎增持评级。
　　风险提示：政策执行的不确定性，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件