中信证券-三一重工-600031-2019年年报点评：年报业绩创历史新高，基建加码有望驱动公司业绩再创新辉煌-200424

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　　公司2019年收入756.7亿/+35.6%，归母净利润112.1亿/+83.2%，公司业绩创历史新高。近期经济稳增长逆周期调节政策不断出发力，行业景气+市占率提升+价格弹性将驱动公司盈利能力快速提升。因2019年实际收入与我们之前预测略有差异，我们微调公司2020~2021年归母净利润预测至160.0/185.3亿元。维持24.65元目标价（2020年PE13倍），维持“买入”评级。
　　公司2019年报业绩符合业绩预告区间，创历史新高。公司2019年收入756.7亿/+35.6%，归母净利润112.1亿/+83.2%。公司业绩符合之前业绩预告区间，并超越2011年高位（86亿）创历史新高。行业持续景气、公司产品市占率提升以及规模效应带来的净利率提升是公司业绩大幅增长的主要因素。
　　挖机等核心品类收入快速增长，综合毛利率提升2.1pcts。我国工程机械三大品类为挖机、混凝土机械、起重机，公司2019年上述三大业务收入分别增长43.5%、36.8%、49.6%，三大产品合计占公司总收入86%，行业龙头地位进一步巩固。全年整体毛利率32.7%，较去年提升2.1pcts，主要得益于混凝土机械（29.8%+4.6pcts）、桩工机械（45.4%+8.1pcts）、路面机械（36.9%+5.5pcts）等产品毛利率的提升。
　　管理费用零增长，研发、销售佣金支出大增，确保企业长期竞争力。（1）2019年公司四费费率14.7%/-0.3pcts，其中销售、管理（含研发费用）、财务费用率分别为7.3%/-0.7pcts、7.5%/+0.2pcts、-0.5%/-1.9pcts。销售费率整体下降，但其中补贴代理商的销售佣金由2018年的22.3亿增长至2019年的30.6亿，在面对激烈的市场竞争下，公司持续大力扶持代理商。管理费用与2018年持平，说明公司信息化改造、控费措施效果显著。研发费用由2018年的17.5亿增长至2019年的36.4亿，大幅增加研发投入有利于公司产品竞争力进一步提升。财务费用有正转负，主要来自公司自有现金增加，使利息收入增加。（2）ROE：25.2%/+3.7pcts，ROE上升主要来自于净利率和资产周转率的大持续提升，但较历史高位2011的59.5%仍有较大提升空间。
　　国家加大基建等逆周期调节手段，下游需求旺盛设备涨价，公司业绩有望进入新一轮高景气阶段。2018年贸易争端以来，国家对于基建等经济刺激政策由收紧转为宽松鼓励。进入2020年疫情影响使国家加大基建等逆周期调节政策力度，同时当前正处于“四万亿”时期设备更新上行周期，在未来2年更新需求总体向上，明确利好未来1~2年工程机械行业需求。同时公司在挖掘机、起重机等核心品类产品市占率持续提升，海外市场快速拓展。近期挖、机泵车缺货涨价，价格逻辑开始驱动公司盈利增长。我们明确看好公司未来业绩持续增长趋势。
　　风险因素：1.国内地产、基建项目刺激力度不及预期；2.公司产品市占率下滑；3.原材料价格大幅上涨。
　　投资建议：经济稳增长逆周期调节政策不断出发力，基建行业需求火爆，三一产品先后因为缺货涨价，行业景气+市占率提升+价格弹性将驱动公司盈利能力快速提升。因2019年实际收入与我们之前预测有差异，我们微调公司2020~2021年归母净利润预测至160.0/185.3亿元（原预测160.0/184.9亿元）。维持24.65元目标价（2020年PE13倍），维持“买入”评级。