民生证券-天宇股份-300702-2019年年报及2020年一季报点评：符合预期，持续验证“前向一体化”逻辑-200424

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　　一、事件概述
　　2020年4月24日，公司发布2019年年报，营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长43.88%、257.89%、223.20%，经营活动产生的现金流4.28亿元（略低于净利润：5.85亿元），同比增长444.5%，显示较高的增长质量。同时公布2020年一季报，营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长14.11%、29.91%、50.11%。处于前次业绩预告的中枢偏上区间，符合预期。
　　二、分析与判断
　　2019年：产品升级、产能释放，奠定高增长基础
　　2019年公司产品结构变化，验证我们持续强调的特色原料药行业核心主逻辑“前向一体化”（产业升级）。①收入端分析，原料药占比快速提升。2019年公司原料药、中间体收入同比分别增长92.2%、8.4%，原料药收入占比从2018年的44%提高到59%，而销量的角度看，原料药和中间体的销量同比分别+29%、-25%，也验证了这种结构性变化，同时收入和销量的比较，也显示了2018年公司核心产品在杂质事件过程中价格提升，我们估计主要是缬沙坦价格上涨导致。②毛利率分析，高毛利率的原料药业务收入占比提升带来整体毛利率明显提升，原料药、中间体的毛利率分别同比增长16.2、13.8个百分点至59.6%、51.0%，这也验证了核心产品价格的变化，同时考虑原料药收入占比的提升，这也进一步带来公司盈利能力的提升。展望2020年，我们认为随着竞争对手的复产及对欧洲市场的抢占，我们认为价格稳中略降，但同时考虑公司欧盟市场恢复、厄贝沙坦、氯沙坦的产能持续释放及其他二线产品的放量，我们认为2020年有望保持稳定增长，2021年弹性更大。
　　2020年产品升级有望持续：尽管2020Q1毛利率环比略有下滑（估计是核心产品价格波动导致），但2020Q1公司净利率、环比仍然呈现持续提升的趋势，我们估计主要是高毛利率的原料药业务占比持续导致，我们也持续看好公司在中间体规模优势的基础上，原料药产能持续释放的趋势。同时强调，沙坦类原料药下游作为成长性行业，这种产能释放的持续性和确定性较高。同时，我们提示公司CMO业务2020年有望加速放量及制剂业务拓展有望持续抬升公司业务天花板，这也是公司中期重要看点。
　　费用率降低、经营质量持续提升，ROE提升趋势有望持续
　　2020Q1，公司管理费用率、财务费用率同比明显降低，对于期间费用率的下降形成明显贡献，同时叠加公司产品结构升级，带来净利率的明显提升；同时我们提示，公司在财务杠杆降低的同时，ROE保持较高的增长（2019年），主要是因为净利率提升和资产周转率提升拉动，这里再次验证了我们对特色原料药板块主逻辑的认知：前向一体化（产业升级）窗口期打开。
　　三、投资建议
　　考虑在疫情背景下公司Q1的高增长，超过我们前次对全年增速的预期，我们略微上调2020-2021年的盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为：4.03、5.08、6.24元（前次2020-2021年：3.53、4.12元），2020年4月23日股价对应2020年的市盈率为21倍（2021年17倍PE），考虑公司未来3年有望保持25%左右的业绩复合增速，PEG<1，相比特色原料药板块32倍PE(2020)，性价比较高，我们维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　原料药质量控制风险；上游原材料价格波动风险；原料药竞争格局恶化的风险。