安信证券-隆基股份-601012-硅片盈利强劲，业绩持续高增-200424

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　　■事件：隆基股份发布2019年年报和2020年一季报，2019年公司实现营收328.97亿元（yoy+49.62%）；归母净利润52.80亿元（yoy+106.40%）；经营活动产生的现金流净额达到81.58亿元（yoy+595.34%），业绩接近此前业绩预告上限。2020年一季度公司实现营收85.99亿元（yoy+50.60%）；归母净利润18.64亿元（yoy+204.92%）。
　　■整体业绩符合预期，2019年经营现金流大幅改善：2019年营收328.97亿元，同比增长49.62%；实现归母净利52.80亿元，同比增长106.40%，其中2019Q4实现营收102.04亿元，同增39.47%，环增28.90%；实现归母净利润17.95亿元，同增107.12%，环增21.74%，2019年整体业绩符合预期，综合毛利率28.90%，同比提升6.65pcts；费用率（销售+管理+财务）7.75%，同比下滑0.92pcts，；净利率16.05%，同比提升4.42pcts。另外，由于销售回款增加，经营活动产生的现金流净额达到81.58亿元，同比大幅增长595.34%。
　　■硅片盈利超预期拉动2019年业绩大幅增长：2019年业绩大幅增长主要原因是：1）在海外市场需求快速增长的拉动下，公司主要产品单晶硅片和组件销量同比大幅增长；2）受益于技术工艺水平提升，公司生产成本持续下降，毛利率同比增加。分业务来看：1）2019年组件收入145.70亿元，组件外销7.39GW，其中海外4.99GW，毛利率25.18%，同比提升1.35pcts，其中预计Q4组件收入50-55亿元，出货3.1GW，环比翻倍增长，外销2.75GW，预计贡献净利润5.5-6亿元；2）2019年硅片收入129.13亿元，硅片外销47.02亿片，同比增长139.17%，毛利率32.18%，同比大幅提升15.91pcts，其中预计Q4单晶硅片收入36亿元左右，出货19亿片左右，外销12.5-13亿片，受益非硅成本的降低，硅片毛利率环比Q3的32%进一步提升至33-34%，预计贡献净利润8-9亿元。
　　■硅片受益结构调整，2020Q1业绩再超预期：2020Q1公司实现营收85.99亿元（yoy+50.60%）；归母净利润18.64亿元（yoy+204.92%），业绩大超市场预期主要原因是：1）受益于产能规模的扩大，公司主要产品单晶硅片和组件销量同比快速增长，市场份额进一步提升；2）产品结构优化，大尺寸硅片销售占比迅速提升，且生产成本持续降低，单晶硅片毛利率同比明显上升。具体来看，1）预计单晶硅片出货接近20亿片，外销13.6亿片，同增38%，硅片收入38.6亿元，毛利率高达39%，同比环比均大幅提升，主要原因在于价格和毛利较低的156.75占比降至40%，而价格和毛利更高的158.75占比提升至40%以上，预计单晶硅片贡献净利润约11亿元；2）组件出货2GW，外销1.87GW，同增超50%，收入约36.5亿元，毛利率22.5%，同比下降2.5pcts，环比下降6.6pcts，预计贡献净利润4亿元以上；3）电站及EPC预计贡献净利润2-3亿元。
　　■加大研发投入，产能加速扩张，确保长期领先地位：2019年公司继续保持着高强度的研发投入，全年研发投入达16.77亿元，营收占比达5.10%。持续高强度的研发投入带来的是公司在技术及成本上的全面领先，产品非硅成本进一步降低，其中拉晶环节平均单位非硅成本同比下降25.46%，切片环节平均单位非硅成本同比下降26.5%，2020Q1整体非硅成本继续环比下降约8%。同时，公司的perc电池及组件转换效率屡次打破世界纪录，同时公司还推出了高效、高可靠、高性价比的M6硅片和Hi-Mo4组件，引领行业度电成本的进一步下降，推动行业平价上网的进程。产能方面，根据此前公布的产能扩张规划，2019-2021年，硅片产能将分别达到36/50/65GW，电池片产能将分别达到10/15/20GW，组件产能将分别达到16/25/30GW，而根据目前的建设进度，硅片产能预计2020年底可达到75GW以上，单晶组件产能达到30GW以上，较原规划时间提前1年以上，扩产有助于公司的产能规模优势及龙头地位进一步巩固。
　　■投资建议：我们预计公司2020-2022年的收入分别为556亿元、771亿元、976亿元，净利润分别为62.39亿元、80.40亿元、101.74亿元；维持买入-A的投资评级，目标价36.3元。
　　■风险提示：光伏装机量低于预期，价格大幅下跌等。