财通证券-绝味食品-603517-开店逻辑与成长空间均在-200422

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　　事件：公司发布2019年年报，全年实现营业收入51.7亿元，同比增长18.4%；实现归母净利润8.0亿元，同比增长25.1%。
　　门店数量稳步增长，中期逻辑稳固。截至2019年末，公司在全国共开设10954家门店。全年实现净开门店数量1039家，其中上半年开店683家，下半年开店356家。公司下半年开店节奏有所放缓，或与竞品新开门店政策调整有关，但全年新开门店数量仍在目标范围内。另外如果以收入/门店数量粗略测算单店年收入为47.2万元，同比增长6.2%，显示公司同店正增长及新开门店势能有所提高。我们认为稳固的开店节奏+同店小幅增长仍为公司中期成长逻辑，且较为稳固。
　　毛利率保持稳定，费用率有效控制。2019年公司销售毛利率为34.0%，同比微降0.3pct，主要原因系四季度原材料（毛鸭价格）上涨至高位。但我们认为公司强有力的供应链优势及采购规模效应能够维持合理的毛利率水平。费用率方面，2019年期间费用率为14.66%，同比微增0.23pct，公司费用管控方面取得较好的成效。另外公司2019年投资收益0.49亿元，且仅计算联营企业权益法所确认的收益，产业链布局红利初显。
　　短期疫情扰动业绩，但中期成长逐步得到验证。短期受疫情影响门店短时间歇业，Q1业绩受到压制。但绝味的长期成长逻辑在于有效门店的拓展空间及卤制品消费集中度和品牌化的提升，而长期目标的达成预期则有望通过每年的门店增长数量以及同店销售额提升逐步强化。我们认为开店空间已被反复论证确定性较高，而绝味的优势在于稳定的加盟商盈利模式、全国性的产能布局及品牌的不断强化，因此中期成长有望逐步得到验证。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计2020-2022年EPS分别为1.57元、1.96元、2.23元，对应2020-2022年PE分别为31.7倍、25.4倍、22.3倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示:门店建设进度不及预期；成本压力加剧；行业竞争压力加剧。