安信证券-中国核电-601985-机组检修致盈利承压，低估值龙头成长可期-200424

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　　■事件：根据公告，公司2019年实现营业收入460.7亿元，同比增长17.2%；归母净利润46.1亿元，同比减少2.6%；扣非归母净利润44.0亿元，同比减少8.5%；基本每股收益为0.296元；拟每股派发现金股利0.122元(含税)，对应静态股息率2.8%。2020年一季度，公司实现营业收入106.3亿元，同比下降1.1%；扣非归母净利润为10.2亿元，同比下降27.5%。一季度盈利下滑，主要系汇兑损益影响。业绩符合预期。
　　■2019年机组检修拖累发电量，2020年将迎来机组密集投产期：根据公告，截至目前，公司投入商运的核电机组共21台，控股装机1911万千瓦，公司已成为世界第四大核电公司。公司2019年累计商运发电量1368亿千瓦时，同比增长16.1%。公司发电量略低于年初发电计划的1400亿千瓦时，主要系三门2号机组自2019年初停机检修至11月30日所致。2020年公司发电量目标为1500亿千瓦时（+10%）。公司5台在建核电项目有序推进，合计装机577万千瓦；1台核准未开建机组，装机121万千瓦。其中，作为第三代核电“华龙一号”全球首堆示范工程福清核电5、6号机组进展顺利，5号机组已于2020年3月完成热试，计划年内投入商运；田湾核电5、6号机组进度控制良好，较计划略有提前，其中5号机组计划年内投入商运。随着三门2号机组恢复运营及在建项目陆续投产，公司发电量将持续增加，业绩增长可期。
　　■可转债成功发行，股权激励和高管增持稳步推进：公司可转债于2019年4月完成发行并于2019年5月上市交易，募集资金78.0亿元。募集资金主要用于田湾5、6号和福清5、6号机组项目。2019年10月21日，核能转债正式进入转股期，转股价格为6.2元。2019年公司股权激励正式授予，成为A股上市的国有电力行业第一家实施股权激励的企业。公司实施2018年度分红方案之后，自2019年7月19日起，股票期权行权价格调整为5.21元/股。目前正股价格4.4元，较可转债转股价和期权行权价均有较大差距。公司部分董监高主动以自有资金增持公司股票，也反映出对公司未来发展的信心和对公司长期投资价值的认可。
　　■估值底部，短期盈利有增长，中长期分红可期待：公司作为核电龙头，市盈率明显低于中国广核及大多数水电上市公司。随着近两年装机规模提升，公司的低估值优势将进一步凸显。同时，2017至2019年，公司股利支付率保持在40%左右。根据国家核电发展规划，未来几年将是核电开工建设的高峰期。待项目密集投产期结束后，公司资本开支不高，现金流良好，分红和股息率值得期待。
　　■投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价5.6元。预计公司2020-2022年的收入增速分别为10%、10%、6%，净利润为54.0亿元、61.0亿元、65.0亿元，对应市盈率为12.7x、11.2x和10.6x。
　　■风险提示：项目推进进度不及预期，利用小时数偏低，上网电价下调。