中信证券-恒力石化-600346-2020年一季报业绩点评：一季度业绩大幅增加，炼厂优势显著-200424

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　　公司Q1实现净利润21.4亿元，在油价大跌叠加疫情影响需求背景下，业绩中枢大幅提升，我们测算聚酯、PTA、炼厂加工利润分别为4.6/-6.5/29.5亿元。展望Q2，低油价下成品油等加工价差扩大，油价稳定后库存跌价损失亦将大幅减少，公司单季度业绩有望环比较大提升。维持目标价20.9元，维持“买入”评级。
　　公司业绩符合预期。公司2020年一季度实现营业收入298亿元，同比+98%，环比+22%，归母净利润21.4亿元，同比+324%，环比-33%。公司Q1业绩同比大幅增长，主要由于大炼化项目去年年中投产，提升公司业绩中枢；环比下降主要由于Q1原油跌价导致库存损失、PTA价差缩窄、聚酯产品销量下降。
　　公司大炼化项目优势显著，20Q1板块加工利润近30亿元。根据我们测算，如果将炼厂供给PTA环节的PX按照市场价结算（PX利润留在炼厂环节考虑），再折算回Q1由于油价下跌导致的6.2亿元存货跌价损失，公司2020Q1聚酯、PTA、炼厂三大板块加工利润分别为4.6/-6.5/29.5亿元，在Q1需求端受疫情影响大背景下公司炼厂效益优势显著。根据化工行业协会统计，公司1-3月份炼厂开工率93%/82%/86%，同期行业平均开工率71%/55%/60%，高开工率下公司优势进一步提升。此外，公司Q1原油平均成本2958元/吨，同期布伦特现货价约2560元/吨、国内原油进口均价3250元/吨，与传统炼厂相比公司原油库存管理更加灵活，在本轮油价大幅下跌过程中存货跌价损失较低。
　　聚酯环节产销率下降，高库存压制行业短期盈利。公司Q1聚酯产量62.4万吨，同比+1%，环比持平，产量基本平稳；销量42.6万吨，同比-29%，环比-41%，销量出现较大幅度下降，主要受到疫情对下游织造环节需求影响，公司Q1聚酯产品产销率下降至68%。当前伴随下游环节复工复产，涤纶长丝库存有所下降，但下游织造环节库存43.5天，处于过去5年高位。高库存压力下聚酯主要产品4月份以来价差有所收窄，可能影响板块业绩。
　　PTA龙头公司接近盈亏平衡，可能影响行业后续规划产能进度。2020Q1的PTA行业平均价差474元/吨，同比-33%，行业竞争加剧的背景下，成本最低的龙头公司进入盈亏平衡附近。公司一季度PTA平均实现价3524元/吨，较华东市场平均价折价约190元/吨，可能与行业不景气情况下公司低价促销有关。由于公司炼厂可以提供PTA上游原料PX，预计将大幅提升公司在本轮行业竞争中的优势。未来2年国内PTA行业在建及拟建的规划产能2280万吨，平均增速约20%，当前行业较为严峻的竞争形势不排除导致部分规划产能推迟建设的可能。
　　风险因素：国际油价大幅波动的风险，国际疫情防控不及预期的风险，中美贸易争端加剧的风险，国内成品油竞争加剧的风险，公司在建项目不及预期的风险。
　　投资建议：维持公司2020-2022年净利润预测为109.0/122.6/151.6亿元，对应EPS预测分别为1.55/1.74/2.15元，当前股价对应PE分别为9/8/6倍。展望20Q2，低油价下成品油等石化产品价差扩大，油价平稳后预计存货跌价损失亦将大幅减少，公司单季度盈利有望实现较大提升。参考同行业公司估值，按照2021年12倍PE估值，给予公司目标价20.9元，维持“买入”评级。