华泰证券-恒力石化-600346-Q1净利增324%，主因炼化投产-200424

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　　2020年一季度净利增长324%
　　恒力石化披露2020年一季报，实现营收297.7亿元，同比增97.8%，实现归母净利润21.4亿元，同比增323.8%，对应EPS为0.31元，实现经营性净现金流70.4亿元。我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.18/2.73/2.96元，维持“买入”评级。
　　炼化一体化投产助力业绩大增，原油大跌致资产减值损失
　　公司2000万吨炼化一体化项目于2019年3月底投产，是报告期内业绩大增主因。受益于产品预售策略，在疫情影响下公司20Q1化工品/成品油仍实现销量297/114万吨，销售均价3977/4275元/吨，营收118.3/48.9亿元。20Q1化工品/成品油产量分别为312/105万吨，表明炼化项目负荷率约100%。公司报告期内原油平均进价2958元/吨，而伴随原油大跌，公司计提资产减值损失6.21亿元。公司预付款环比大增188%至26.3亿元。
　　产业链受冲击价格向下，PTA及聚酯整体低迷
　　报告期内，公司PTA业务实现销量199.7万吨，同比增21%，销售均价3523元/吨，同比降36%，实现营收70.4亿元，同比降23%。聚酯方面，受下游需求低迷影响，实现销量42.6万吨，同比增29%，销售均价7742元/吨，同比降14%，实现营收33.0亿元，同比降39%。受油价下跌带来的全产业链价格冲击影响，公司综合毛利率22.3%，环比下降7.1pct。销售/管理/研发/财务费用率环比下降0.8/0.2/0.3/0.4pct至0.6%/1.5%/0.6%/5.7%，营业税金及附加6.2亿元，环比下降49%。
　　石化及聚酯产业链景气待回升，公司后续仍有业务增量
　　伴随3月1日以来INE原油大跌34%至212.1元/桶，叠加疫情冲击下国内需求及出口低迷，公司多数产品价格大幅下滑，据百川资讯，4月20日华东地区汽油（经销价）/柴油（经销价）/纯苯/PX/PTA/POY（150D）分别为0.49/0.52/0.29/0.32/0.49万元/吨，较3月初分别下跌18%/13%/34%/24%/26%。受益于国内复工复产及口罩用料需求增长带动，4月20日华东市场共聚PP报价为0.82万元/吨，较3月初上涨3%/1%。据公司年报，150万吨乙烯工程、250万吨PTA-5等项目将于2020Q2起逐步投产，后续仍有增量业务贡献业绩。
　　维持“买入”评级
　　恒力石化是国内聚酯产业链-炼化一体化代表性企业，我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.18/2.73/2.96元，基于可比公司估值水平（2020年平均12倍PE），考虑上海石化A股较H股显著溢价（前收盘价每股4.52元/2.21港元），给予公司2020年8-9倍PE，对应目标价17.44-19.62元（前值16.35-18.53元），维持“买入”评级。
　　风险提示：油价大幅波动风险，下游需求恢复不达预期风险。