天风证券-通威股份-600438-硅料、电池成本具备优势，长期发展空间确定-200424

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　　2019年营收利润增长较快，2020Q1营收增长净利润有所减少
　　公司发布2019年年度报告，实现营业收入375.55亿元，同比增长36.39%；归母净利润26.35亿元，同比增长30.51%。公司同期发布一季报，营业收入78.25亿元，同比增长27.0%；归母净利润3.44亿元，同比减少29.79%。
　　硅料产能稳步扩张，成本具备竞争优势：公司已形成高纯晶硅产能8万吨，在建产能7.5万吨。在单晶料占比约90%的情况下，各项消耗指标及成本不断降低，在产的乐山一期和包头一期项目合计6万吨产能生产成本低于4万元/吨。在市场价格比2018年同期下降30%-40%的情况下，公司硅料毛利率达到24.45%。随着技术工艺的持续完善、产能规模的持续提升，公司成本水平有望进一步优化。乐山二期3.5万吨高纯晶硅项目、云南保山4万吨高纯晶硅项目预计将分别于2021年9月和11月底前竣工投产，预期未来公司硅料市占率有望进一步提高。
　　电池盈利能力减弱，看好需求回暖后的盈利能力修复：公司已形成20GW电池产能，位列全球首位，2020年上半年眉山一期将建成投产，眉山后续项目和成都金堂项目也将根据市场情况推进，预计2020年底产能将达到30-40GW。根据CPIA数据，2019年行业平均非硅成本约0.31元/W，公司非硅成本为0.2-0.25元/W，仅为行业平均水平的60%-80%，成本优势明显。2020Q1电池价格持续降低，4月18日公司再次下调电池价格，以公司为代表的头部企业处于微利，盈利能力减弱，二三线企业电池开工率普遍下调，但公司盈利能力仍然处于行业领先水平，市场份额预计将进一步扩大。随着海外疫情逐渐好转，欧美国家逐渐谋求复工复产，考虑到国内光伏并网节点，以及下半年海外光伏项目逐步复工，我们预期Q2或Q3公司电池盈利能力得到修复。
　　拟定增募资不超60亿元，保证电池顺利扩产：公司发布公告，拟定增募集资金总额不超60亿元，20亿元用于年产7.5GW高效晶硅太阳能电池智能工厂项目(眉山二期)，22亿元用于年产7.5GW高效晶硅太阳能电池智能互联工厂项目(金堂一期)，18亿元用于补充流动资金。公司定增成功后将为电池扩产提供有力资金保障。
　　盈利预测：原先预期2020-2021年的净利润分别为39.50、48.29亿元，考虑新冠疫情影响，现调整为2020-2022年净利润分别为26.80、37.42、50.26亿元，对应2020-2022年的EPS分别为0.63、0.87、1.17元，对应PE分别为21.26、15.23、11.34倍，维持买入评级。
　　风险提示：海外疫情未能有效控制；公司扩产不及预期；电池价格持续下降；硅料价格长期低迷