浙商证券-化工行业低油价下化工投资系列之一：气头聚丙烯盈利值得期待、关注东华能源、卫星石化-200424

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　　报告导读
　　丙烷价格跟随原油价格回落，煤头产能为PP提供支撑，气头聚丙烯（PDH-PP）盈利值得期待，关注东华能源、卫星石化。
　　投资要点
　　低油价下煤头产能或将成为成本支撑，气头聚丙烯盈利值得期待
　　低油价下，煤头产能占比较大的化工品或将为产品价格提供一定成本支撑。聚丙烯在中国产能中，35%为煤头工艺产能，目前进口依赖度较低，为13%。我们认为煤头PP将为国内PP提供成本支撑，同时原料丙烷价格受油价下跌拖累，气头PP价差迎来改善。未来2年国内新增PP产能近半为煤头路线，低油价下拟新建项目的投产进度有待观察。另一方面，全球疫情影响下，成品油（汽油、柴油、煤油）需求回落，海外油头产能在成品油库存压力下负荷或将下调，带动油头路线的聚丙烯PP产量同步下降，将改善PP供给结构。整体来看在低油价环境下，气头工艺路线的聚丙烯PP价差或将维持在较好水平。
　　采用PDH-PP路线，将受益丙烷供应宽松
　　PDH工艺要求纯度较高的丙烷供应，主要来自于进口，2018年，我国纯进口丙烷1305万吨。从供应结构看，供应量最大的为北美地区。目前美国丙烷库存仍接近于过去五年库存上限，未来预计将维持宽松状况。国内PDH-PP路线将受益于原料丙烷供应宽松。
　　东华能源、卫星石化在PP上弹性大
　　――东华能源：最纯粹投资标的，未来5年PDH-PP产能增至目前5倍
　　东华能源是全球第一大LPG综合运营商，近几年持续加码PDH-PP装置，有望借助宁波、张家港、茂名（在建）码头发展为中国PDH第一大生产商。目前东华能源具备年产126万吨丙烯、80万吨聚丙烯产能。2020年6月、9月，宁波二期的66万吨PDH、80万吨PP预计将分别投产，公司PP产能迎来翻倍。
　　2020年初茂名一期已经开工建设，预计在未来5年陆续建成，东华能源远期将具备656-788万吨PDH、600万吨聚丙烯产能。
　　――卫星石化：丙烷-丙烯-聚丙烯一体化企业
　　卫星石化C3产业：已经建成自丙烷为原料到聚丙烯、丙烯酸及酯，以及下游高分子新材料的全产业链。目前已建成90万吨PDH产能，45万吨聚丙烯产能，公司在建年产36万吨丙烯酸及36万吨丙烯酸酯一阶段项目，将进一步打造成本最优化、综合竞争力领先的C3产业链。按照弹性计算，PP价格每上涨1000元，理论上公司利润增加4.5亿元。
　　另外公司进入C2产业，公司在建连云港石化有限公司年产135万吨PE、219万吨EOE、26万吨ACN联合装置，总投资335亿元。
　　风险提示
　　（1）安全生产风险
　　（2）建设项目进展缓慢
　　（3）高负债风险
　　（4）原料供应及价格风险