上海证券-隆基股份-601012-2019年年报&2020年一季报简评：龙头业绩高增，营运能力、盈利能力改善-200424

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　　公司动态
　　事项公司发布2019年年报和2020年一季报。2019年，公司实现营业收入328.97亿元，同比增长49.62%，归母净利润52.80亿元，同比增长106.40%。2020年一季度，公司实现营业收入85.99亿元，同比增长50.60%，实现归母净利润18.64亿元，同比增长204.92%。
　　事项点评
　　现金流显著向好，营运能力、盈利能力改善
　　2019年，公司经营性现金流量净额81.58亿元，同比增长595%，其中Q4经营性现金流净额41.44亿元，主要系公司电站资产出售回款及海外EPC等项目集中回款。公司2019年应收账款周转天数44.8天，同比减少23天，经营效率改善明显。2019年公司整体毛利率28.90%，同比提升6.65个百分点，2020Q1毛利率31.87%，同比提升8.33个百分点。2019年公司整体费用率8.68%，同比改善近1个百分点。公司2019年ROE达23.93%，同比提升7.22个百分点，盈利能力显著提升。
　　硅片端满产满销、量利齐升，逐步向大尺寸切换
　　2019年，公司单晶硅片对外销售47.02亿片，同比增139.17%，自用18.46亿片，硅片端销售收入约129.13亿元，同比增111.13%。受益于硅片价格坚挺、上游硅料价跌及公司非硅成本显著下降（同比降26.5%），公司2019年硅片单片毛利约0.88元，同比增74.65%，毛利率32.18%，同比增15.92个百分点。截至2019年底，公司单晶硅片产能达42GW，全年满产满销，产能利用率高达103%。2020年Q1公司硅片出货量预计约19-20亿片，同比提升94%-104%，环比提升46%-54%。公司硅片产品向大尺寸切换，G1和M6产品占比提升至50%，其中M6占比约10%。2020年一季度，公司G1产品价格较M2高0.25元/片（+8%），M6产品价格较M2高0.4元/片（+13%），享有一定的产品溢价。公司4月硅片价格连续下调，积极让利下游以刺激需求，受益于公司大尺寸硅片渗透率提升及出色的成本管控能力，我们预计2020全年硅片业务毛利率有望保持在较高水平。
　　组件销量稳步增长，海外市场拓展显成效
　　2019年，公司组件销量约7394.47MW，同比增23.43%，自用971MW。组件业务营业收入约145.70亿元，同比增11.30%，业务毛利率25.18%，同比提升1.35个百分点。公司海外市场拓展成果显著，2019年海外组件销量达4991MW，同比增长154%，占比提升至67%。2020 Q1公司组件业务营收超36亿元，组件出货量约2GW，同比增67%左右。据海关总署出口数据，随着国内组件厂家陆续复工及二月出口的积压，3月份光伏组件出口显著恢复。2020年1-3月国内组件出口14.77GW，同比小幅下滑，3月出口7.49GW，环比增长165%。公司海外市场市占率提升至8%，组件出货遍布美国、欧洲、巴西、澳大利亚等地区，其中美国地区出货量显著增长，占比提升至22%左右。公司组件产品基于大尺寸硅片、双面、半片等技术，公司采用166尺寸硅片技术的60型和72型PERC组件量产功率分别达365W-375W、435W-450W，高于行业平均水平。
　　2020年经营计划发布
　　公司发布了2020年经营计划于目标。产能方面，公司计划至2020年底，单晶硅片产能达到75GW以上，单晶组件产能提升到30GW以上。出货量方面，公司计划2020年单晶硅片出货58GW（含自用），组件出货量目标20GW（含自用）。同时，公司2020年计划实现营业收入496亿元。
　　盈利预测与估值
　　由于上周公司硅片再次调价，同时发布了略超预期的2020年出货指引，我们上调了公司的销量预测，并略微下调了毛利率水平。我们预计公司2020年、2021年和2022年营业收入分别为483.91亿元、618.88亿元和746.40亿元，增速分别为47.10%、27.89%和20.60%；归属于母公司股东净利润分别为66.78亿元、80.82亿元和93.23亿元，增速分别为26.48%、21.03%和15.36%；全面摊薄每股EPS分别为1.77元、2.14元和2.47元，对应PE为15.90倍、13.14倍和11.39倍。未来六个月，我们维持公司“增持”评级。
　　风险提示
　　全球光伏装机不及预期，国际贸易形势变化，产能释放不达预期等，产品价格波动超预期。