山西证券-国祯环保-300388-运营规模继续提升，期待战投带来积极影响-200424

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　　事件描述
　　公司发布2019年年报和一季报，2019年公司实现营业收入41.70亿元，同比增长4.08%，归属于上市公司股东净利润3.26亿元，同比增长16.25%。
　　事件点评
　　水环境治理服务继续增长，工业废水处理业务增速较高。2019年，公司水环境治理业务实现营收27.63亿元，同比增长16.30%，增速较2018年有所下降，但依然保持了稳定的增长；工业废水处理业务经历过2018年的波动重回增长，实现营收5.05亿元，同比增长33.34%；小城镇环境治理业务实现营收8.88亿元，同比下降28.78%。
　　运营规模保持增长，运营收入占比近1/3。2019年公司新增污水处理运营规模51万吨/日；截止报告期末，公司污水处理运营规模达561万吨/日（其中在建规模78.8万吨/日）；托管运营规模188万吨/日；管网规模4819公里/年；运营资产规模持续稳定增长。2019年，公司运营类业务实现收入13.75亿元，同比增长16.23%，占公司总营收的33.09%。
　　四季度营收、净利润同比均实现增长。公司2019年四季度实现营收15.89亿元，同比增长4.78%；归母净利润0.73亿元，同比增长38.86%。公司四季度毛利率为20.83%，同比上升2.48pct，环比下降9.39pct。
　　毛利率略有提升，财务费用继续上升。公司整体毛利率为24.71%，同比上升2.78pct。公司管理费用率为5.32%，同比上升0.31pct；销售费用率为2.76%，同比下降0.09pct；财务费用率为6.71%，同比上升1.95pct。2019年公司销售净利率为8.28%，同比上升0.52pct。
　　新增项目数量同比上升，订单金额有所下降。报告期内公司已公告新增项目127个（工程类订单107个，投资运营类订单20个），工程类项目订单数量占比显著提高；新增项目中标金额合计36.58亿元，相比2018年下降40.06亿元。
　　引入战略投资者，中节能将成新控股股东。2019年，公司引入中节能、三峡集团和长江生态环保集团为战略投资者；2020年3月，公司公告国祯集团拟将所持15%股份转让给中节能，并将6.26%的表决权委托给中节能行使，转让完成后中节能将成为公司新的控股股东，国资委成为公司新的实控人。根据公司披露的《股份转让协议》的主要内容，中节能后续或向公司注入优质水务资产、参与国祯环保定向增发或委托国祯环保运营其优质水务资产，但上述表述不构成承诺。
　　2020年一季度业绩同比下降。受新冠疫情影响，公司及上下游企业复工复产时间普遍推迟，影响公司工程项目推进进度；2020年一季度公司实现营业收入6.51亿元，同比减少5.54%；实现归母净利润0.48亿元，同比下降19.80%。3月初以来，公司生产经营已恢复正常，并逐步加快项目建设进度，期待Q2-Q3能有好的表现，扭转疫情对一季度的影响。
　　投资建议
　　我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.55/0.66/0.73，对应公司4月23日收盘价10.37元，2020-2022年PE分别为18.93/15.70/14.16，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策推进不及预期；项目进度不及预期；行业竞争愈发激烈；股权转让进度不及预期；债务及融资风险。