中信证券-东方雨虹-002271-2019年年报点评：经营性现金流大幅提升-200424

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　　2019年公司营收业绩高增长，经营活动现金流量净额大幅提升；毛利率提升，行业利润率触底回升；费用率下降，降本增效显成效。
　　营收业绩高增长，经营活动现金流量净额大幅提升。公司公告2019年年报，实现收入181.54亿元，同增29.25%，归属净利润20.6亿元，同增36.98%，扣非归属净利润18.78亿元，同增41.94%，经营活动现金流量净额15.89亿元，同增56.71%。折Q4单季度收入52.6亿元，同增10.85%，归属净利润4.99亿元，同增26.89%，经营活动流量净额36.37亿元。
　　收入延续成长性，防水材料行业集中度提升。防水材料行业2016年之后迎来了行业集中度的快速提升，龙头企业面临的有效市场在快速增长，公司2019年四季度单季度收入创下上市以来单季度新高，但是同比略有降速，主要源自于两个原因：1）2018Q4单季度收入同增42.82%，为2019年四季度打下了一个比较高的基数；2）2020年春节较2019年更早，下游客户一般会提前向防水材料公司下订单，对公司2019年12月后半月产生影响。
　　毛利率提升，行业利润率触底回升。防水材料行业原材料成本占比较多，且原材料价格波动存在滞后性,2018年原材料价格上升，尤其是10月份的快速提升给行业利润率带来了负面冲击，四季度行业净利率见底。公司2019年主要原材料沥青采购成本高于2018，在此基础上，毛利率实现了提升，一方面源自于原材料价格上涨的成本传导，2019年平均销售价格提升，另一方面源自于防水材料行业的竞争格局在化：随着下游客户对于工程质量要求的提升，国标市场快速增长，而由于历史上防水材料隐蔽性的特点导致行业非标产品较多，能够稳定供应国标产品的防水材料商有限，北新建材的进入也有利于推动行业国标产品的增长及有序竞争。2020年迄今沥青价格大幅下降，同样成本传导具备滞后性，预计年度净利率水平继续提升。
　　费用率下降，降本增效显成效。公司2019年销售费用率11.8%，同降0.29pcts，管理费用率5.32%，同降1.21pcts，行政人员从2018年的2322人降至1772人，体现了规模扩张带来的成本摊薄以及减员增效成果。财务费用率上升主要源自可转债利息费用增加以及ABN等利息费用增加，其中，保理及ABN产生的费用为0.84亿元，可转债利息费用约为0.9亿元，剔除后，2019年财务费用2.39亿元，较2018年同增24%。其他收益1.58亿元，较2019年年中减少1.94亿元，系政府补贴收入当年确认的减少。
　　自由现金流转正，收现比108%。公司2019年收现比108%，经营活动现金流量净额15.89亿元，匹配净利润77%，较2018年进一步转好。应收账款周转率提升，应收票据13.81亿元（其中含已背书转让但是未到期应收票据5.81亿元），较2018年下降1.67亿元。全年资本开支13.45亿元，较2018年17.43亿元减少3.98亿元。公司全国布局基本完成，新的产能投放主要为在原有基地基础上新增设备投入，大规模资本开支期已过。应收款项融资7.89亿元，系银行承兑汇票。资产负债率55.57%，较2018年下滑3.27pctss。
　　风险因素：地产投资的周期性波动风险、原材料价格大幅波动风险、宏观经济波动风险、应收账款回收风险。
　　盈利预测及投资评级。经历了基建、老旧小区改造以及原材料价格下跌的共振，公司实现了盈利预测及估值的双升。未来看，公司是已经证明过自己的具备α属性的公司，防水业务市占率有望进一步提升，新品类业务具备再造一个雨虹的空间。考虑到今年迄今沥青价格大幅下跌带来的成本降低，我们上调公司2020年净利润预测至30.6亿元（原值26.0亿元），2020-2021年EPS预测为1.95/2.16/(原值1.74/ 2.24)元，新增2022年EPS预测2.59元，维持“买入”评级。