中泰证券-景嘉微-300474-2019业绩符合预期，2020迎开门红-200424

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　　投资要点
　　事件：公司发布2019年报及2020年一季报，2019年实现营收5.31亿元，同比增长33.63%，实现归母净利1.76亿元，同比增长23.67%；公司2020年Q1实现营收1.18亿元，同比增长33.49%，实现归母净利0.25亿元，同比增长23.76%。
　　2019业绩符合预期，图形显控及小型专用化雷达产品稳步增长，同时2020迎开门红。
　　（1）公司2019年实现营收5.31亿元，同比增长33.63%，实现归母净利1.76亿元，同比增长23.67%，综合毛利率为67.77%，同比下滑8.75pct，推断毛利率下滑主要原因是图形显控领域产品低价值销售数量增长较快，占比提升所致。分产品看，图形显控领域产品营业收入为3.83亿元，同比增长31.68%，毛利率为73.03%，同比下滑3.45pct；小型专业化雷达领域产品营业收入为0.95亿元，同比增长21.49%，毛利率为71.00%，同比下滑5.63pct。
　　（2）2020迎开门红，疫情不改成长趋势。公司2020Q1实现营收1.18亿元，同比增长33.49%，主要原因是图形显控领域产品销售增加所致；实现归母净利0.25亿元，同比增长23.76%，接近2020Q1业绩预告上限，迎来开门红。疫情影响方面，根据公司公告，此次疫情对公司业绩影响有限，延期复工期间，公司通过部分复工、远程协同办公等手段，将此次疫情对公司的影响降至最低。目前公司已经全面复工，在政府统一指导下，公司做好疫情防护工作的同时保障生产经营工作的开展。我们认为，疫情不改公司成长趋势，2020Q1业绩实现正增长即是有力证明。
　　（3）现金流大幅改善，经营质量持续提升。2019年，公司经营活动产生的现金流量净额为0.87亿元，同比大幅增长240.22%，主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。公司在保持经营规模稳步扩大的同时，经营质量亦持续得到提升。
　　（4）2020Q1预收款项大幅增加，为全年业绩提供保障。2020Q1，公司预收款项为0.28亿元，相比2019年底大幅增长269.88%，主要原因是销售商品收到预收款增加所致。我们认为，目前军用图形显控仍是公司核心业务，公司依托军机优势，不断开拓军工客户，海军拓展卓有成效，推测海军业务是导致公司2020Q1预收款项大幅增长的原因之一，海军舰载图形显控放量可期。
　　（5）公司持续加大研发投入，不断提高产品竞争力。公司坚持“预研一批、定型一批、生产一批”的滚动式产品发展战略下，不断加大对研发的投入，巩固在技术研发的领先优势。2019年，公司研发费用为1.17亿元，同比增长45.17%，占营业收入比例为22.07%，同比增加1.75pct。截至2019年底，公司共申请116项专利，其中62项发明专利已授权。公司持续加大研发投入，围绕核心产品和市场需求，针对图像处理技术、统一渲染架构，通用计算技术，软件生态、精密伺服控制技术、射频微波技术、通信处理技术等技术领域和下一代图形处理芯片产品开发和技术攻关。
　　继与湖南长城签署战略合作协议后，又与神州数码签署采购合作协议，订单放量可期。2019年11月，公司与湖南长城科技信息有限公司（简称“湖南长城”）签署战略合作协议，湖南长城2020年拟采购100,000（套）JM7200图形显卡；2020年3月，公司与北京神州数码有限公司（简称“神州数码”）签署采购合作框架协议，子公司景美依据协议规定给神州数码提供图形处理器及显卡产品，并许可神州数码成为景美的中国大陆地区经销商。长城是国内主要的计算机整机厂商，神州数码是中国领先的整合IT服务提供商。我们认为，公司相继与主要整机厂和领先IT服务商签署协议，为其提供图形处理器或显卡产品，充分验证公司国内GPU龙头地位，订单放量可期。
　　国内信创产业持续推进，支持力度不断加大，公司有望充分受益。信创即信息技术应用创新，主要是从云计算、软件、硬件、安全等几个方面推进和提倡行业的创新发展，其持续得到国家的大力支持。2020年3月26日，信息技术应用创新研讨会在南京召开，工信部表示，下一步将继续加大对信息技术应用创新的支持力度，推动信息技术新产品和技术在更多领域应用推广。与此同时，多家相关企业陆续落地信创项目，以中国长城为例，其于4月份在泸州投资建设信创产业基地，是中国电子加快推进网络空间安全战略实施，推动网信产业发展的重要举措。公司方面，4月24日公告拟设立泸州和长沙全资子公司。我们认为，GPU是信创产业硬件安全领域不可或缺的一环，中国长城在泸州建设信创产业基地，而景嘉微此前已经与中国长城建立合作关系并进行产品测试，此次设立泸州子公司，两家企业的合作有望进一步加强，持续看好国内信创进程为公司带来的产业机会。
　　GPU迭代体系完善，追赶步伐加快，且应用领域逐步扩展。公司已形成完善的GPU迭代体系，芯片研发周期持续缩短，且应用领域逐步扩展。其中第一代JM5400芯片研发周期为8年，应用市场面向军用图形显控领域；第二代JM7200芯片研发周期为4年，应用市场拓宽至民用计算机市场；第三代芯片研发周期预计将缩短至2-3年，应用市场进一步延伸至人工智能、语音识别、云计算等对计算速度要求较高的高端应用领域。值得注意的是，完善的迭代体系亦助力公司持续缩短与国外竞争对手差距，公司三代GPU芯片与国外同类产品代际差分别为12年、7年、4年，呈不断缩小趋势，最终有望赶超海外品牌。
　　对标英伟达与AMD，公司成长可期。英伟达和AMD是全球独显领域两大巨头，2019年两家企业营收分别为752亿元和470亿元，截止目前，两家企业市值分别为1776亿美元和665亿美元。景嘉微JM7200系列GPU已打破AMD和英伟达在国内民用计算机市场的垄断地位，作为国内唯一一家能在PC端应用且具备量产条件的GPU公司，随着国产GPU渗透率逐渐提升，公司业绩有望充分受益。对标英伟达与AMD和营收规模和市值，公司成长可期。
　　维持“买入”评级。公司2020迎开门红，疫情不改成长趋势。公司是国内GPU龙头，产品打破国外垄断，相继与主要整机厂和领先IT服务商签署协议，为其提供图形处理器或显卡产品，JM7200系列产品放量在即。此外，国内信创产业持续推进，支持力度不断加大，公司有望充分受益。预计2020-2022年公司净利润分别为2.68亿元、3.84亿元、5.29亿元，对应PE分别为61、43、31倍。
　　风险提示：客户集中度较高的风险、技术创新和产品开发不及预期风险、自主研发GPU新入竞争者的风险、研发支出不断增加的风险。