东方证券-柳药股份-603368-业绩稳健增长，现金流改善明显-200424

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　　核心观点
　　2019年业绩实现稳健增长，2020Q1受疫情影响增速下滑，仍符合预期。公司发布2019年年报，实现营业收入148.57亿元（+26.8%），归母净利润6.85亿元（+29.8%），扣非后归母净利润6.71亿元（+27.0%），净利率4.61%（+0.1pp），销售费用率2.57%（+0.18pp），管理费用率2.33%（+0.35pp），财务费用率0.31%（+0.04pp）；公司发布2020年一季报，实现营业收入36.2亿元（+6.8%），归母净利润1.85亿元（+15.3%），扣非后归母净利润1.76亿元（+14.2%），净利率5.12%（+0.38pp）。
　　零售与工业板块高增长，业务结构持续优化。批发业务：实现营业收入125.15亿元（+22.41%），其中医院销售110.13亿元，占批发收入比重为88%，医院销售占比进一步提高，批发毛利率8.69%（+0.58pp），主要由于规模扩大、代理级别提高与供应商返利所致。零售业务：实现营业收入18.89亿元（+44.57%），药店总数达600家，其中DTP药房97家，医保药店共404家，专业药房建设卓有成效；零售业务毛利率24.55%（-1.85pp），主要由于毛利率相对较低的DTP药房业务占比快速提高，拉低零售业务综合毛利率。工业业务：实现营业收入4.13亿元（+153.77%），毛利率53.36%（+9.97pp），目前工业板块营收已达一定规模，业绩贡献体量逐步上升，与批发、零售业务实现良好协同，有望保持高速成长。
　　现金流改善明显。公司2019年实现经营性现金流量净额4.13亿元（+1752%），现金流大幅度改善，主要由于公司规模效应导致的议价能力上升与业务结构性改善带来的回款优化所致，随着零售与工业板块的高速增长，预计公司现金流改善将持续。
　　财务预测与投资建议
　　预计公司2020-2021年EPS分别为3.36/4.18元（原预测为3.52/4.46元），根据可比公司，给与公司2020年13倍估值，对应目标价43.68元，维持"买入"评级。
　　风险提示
　　医院直销业务账期过长；并购标的增长不及预期；药品集采超预期。