浙商证券-顺丰控股-002352-一季报点评：营收稳增39.59%，长期龙头竞争力不改-200424

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　　报告导读
　　顺丰控股发布2020年一季报，一季度公司实现营收335.41亿元，同比增长39.59%，实现归母净利润9.07亿元，同比下降28.19%，扣非归母净利润8.32亿元，同比整体持平。
　　投资要点
　　营收增长基本符合预期，成本费用管理有所成效
　　公司2020年一季度营收同比增长39.59%，带动经营现金流量净额同比增长34.25%至19.09亿元。受新冠疫情期间物资运输保障所需成本费用增长影响，营业成本同比增长42.99%至281.74亿元。规模效益下成本费用管理有所成效，公司一季度单票成本16.38元/票，同比节省18.36%，同时期间费用率同比下行1pts至10.67%。归母净利润同比下降近三成，主要系所持有的其他非流动金融资产公允价值变动收益同比下滑带动非经常性损益下行所致，公司上年同期公允价值变动收益3.45亿元，本期下滑3.12亿元至0.33亿元。剔除非经常性损益下降影响后，公司一季度扣非归母净利润8.32亿元，整体基本持平。
　　业务放量，速运物流收入稳增
　　公司2020年一季度实现速运物流业务收入319.53亿元，同比增长37.15%；实现快递单件17.20亿件，同比大增75.15%；单票收入18.58元/票，同比下降21.70%。业务放量带来速运物流收入稳增，主要系2019年5月起公司推出电商特惠件刺激经济件板块份额扩张导致。伴随消费线上化转型东风，特惠专配产品增长虽带来均价下行，导致整体毛利率降低2pts至16%，长期看电商特惠件仍将持续拉动经济板块营收增长，续航速运物流业务扩容。
　　优势协同下，供应链收入高增
　　公司2020年一季度实现供应链业务收入13.14亿元，同比大增137.61%。公司于2018年8月及2019年2月分别完成对美国夏晖在内地、港澳地区的冷链业务收购及对德国敦豪在内地、港澳地区的供应链业务收购，从而实现公司的科技赋能与夏晖、敦豪的供应链解决方案管理能力互补整合，顺丰DHL上年3月并表后，物流服务链条进一步延伸，有助贡献营收增量。
　　中短期成本或承压，长期不改竞争力
　　预计公司未来在电商特惠件上进一步加大资源投入力度，分拣中转场地建设、运输设施购置及人力资本投入等资本开支提升或在短期内带来运营成本的增加，导致营业成本短期承压。但长期看物流中转设施的扩容有望实现规模效益，在公司市场份额不断提升的基础上降本提效，从而进一步打开盈利空间。同时，公司投资在建的鄂州机场也预计在2021年底或2022年初投运，届时有望完善公司天网布局，优化航空运输网络结构。
　　单量增速跑赢行业，整合态势下超额增长看龙头
　　自2019年8月起，公司快递业务量同比增速已超行业水平，差额缺口持续扩大。新冠疫情下，公司凭借直营模式优势实现一季度业务量逆势上扬，3月实现6.79亿件峰值带动一季度单量同比增长75.15%，高出3.2%的行业增速72pts。截止2020年3月，实体网购渗透率已达23.59%，未来电商消费原生驱动仍在，但随着人口红利的逐步消失以及基数的扩大，行业整合下超额增长仍看降成本确定性较高、规模优势较强的龙头。截止2020年3月份，快递行业CR8提升至85.9%，较去年同期提升4.2个百分点，顺丰控股脱离价格竞争同时多业务布局，长期看有望受益行业整合度提升，从而实现超额增长。
　　盈利预测及估值
　　考虑到：1）疫情防控工作中，公司直营网络体系利于物资保障运输资源的统筹调配，品牌力提升护城河高筑；2）线上消费原生驱动下，快递龙头电商特惠件业务扩额放量，带来快递单量增长及市场份额巩固；3）电商件资源投入等资本开支加大或带来成本端短期承压，利润增速或有放缓。我们预计2020、2021、2022年，公司归母净利润分别为61.31亿元、72.66亿元、81.40亿元，对应当前股价PE分别为35.3倍、29.8倍、26.6倍。中长期看好公司降本增效优势及多业务布局，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动导致消费不及预期；资本开支超预期。