华泰证券-多氟多-002407-资产减值拖累业绩，持续整合上下游-200424

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　　化工行业景气度回落，2019年报低于预期
　　4月23日，公司发布2019年年报，2019年公司实现营收38.51亿元，同比-1.59%；实现归母净利润-4.16亿元，同比-731.56%；扣非归母净利润为-4.88亿元，同比-4774.43%，业绩低于预期。公司业绩下滑主要来自于新能源汽车整体销量下滑、产品价格低导致毛利率较低和资产减值、信用减值损失。我们认为随着公司对氟化盐业务整合、电子级氢氟酸放量和锂电池产能扩张，未来成长可期，预计公司2020-2022年EPS分别为0.31/0.41/0.51元，维持“增持”评级。
　　毛利率和销售净利率承压，费用率有所提升
　　公司2019年销售毛利率为19.51%，同比-5.75pct，占公司总营收52.17%的氟化盐类业务毛利率下降8.18pct，锂电池及其核心材料业务（2019年同比增长125.17%，占总营收16.65%）毛利率下降3.04pct。公司2019年费用率20.24%，其中销售费用率4.57%（同比+0.32pct）；管理费用率7.28%（同比-0.85pct）；研发费用率5.06%（同比+1.72pct）；财务费用率3.33%（同比+0.53pct）。2019年对存货、固定资产、在建工程及其他非流动资产计提资产减值2.19亿元，对应收账款和其他应收账款计提信用减值2.78亿元，合计占收入比达12.75%。
　　收购洛阳蓝宝整合氟化工上游资源，积极布局电化学品和锂电国际化
　　积极发展新材料，延伸产业链上下游。新材料产品不断取得突破，六氟磷酸锂等出口不断增长。公司电子级氢氟酸与多家韩国客户形成稳定供货，第二期5000吨扩产顺利开展，并积极研发电子级硫酸、硝酸、盐酸、氨水等产品。“年产3亿Ah能量型动力锂离子电池组项目”和“动力锂电池和新能源汽车动力总成”定增项目将于2020年投入生产。2019年9月公司收购洛阳蓝宝（控股70%）增资扩大满足生产需要，保证供应和优化成本。锂电池业务立足国内，拓展国际业务，与加拿大、土耳其、韩国等客户展开合作。
　　锂电池业务增长显著，维持“增持”评级
　　我们认为公司传统氟化盐业务有望受益供给侧改革，六氟磷酸锂有望受益于新能源汽车和储能行业的快速发展。公司目前仍存在应收账款减值压力，以及2020年以来新冠肺炎影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2020-22年将实现归母净利润分别约2.15/2.83/3.48亿元（2020-21年前值3.06/3.84亿元），对应EPS分别为0.31/0.41/0.51元。同行业可比公司2020年平均PE约40X，考虑公司锂电池业务快速增长和高纯电子级氢氟酸放量，给予公司2020年39-41XPE估值，对应目标价区间12.09-12.71元，维持“增持”评级。
　　风险提示：氟化盐业务上下游价差收窄；新能源汽车销量低于预期；公司业务发展不及预期，应收账款减值损失加大；新冠疫情爆发引起的终端市场需求下滑。