华泰证券-完美世界-002624-游戏持续高增长，影视有望回暖-200424

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　　19年业绩同减11.92%，Q1同增26.41%，维持买入评级
　　19年营收80.39亿元，同增0.07%；归母净利15.03亿元，同减11.92%，业绩符合预期。20Q1营收25.74亿元，同增26.09%；归母净利6.14亿元，同增26.41%。Q1业绩在预告区间中偏上（20.38%-30.66%）。拟每10股派发现金红利2.4元，每10股转增5股。我们预计20~22年EPS为1.83/2.15/2.46元，考虑公司作为精品游戏研发商在云游戏时代有望迎来估值和业绩双提升，维持公司20年PE32-33X估值，维持目标价为58.56-60.39元。
　　19年剔除院线影响后收入同增6.8%，计提减值轻装上阵
　　19年营收同比略增0.07%，主要因：1）影视业务收入大幅下降54.9%拖累。其中，18年7月剥离院线业务，剔除此影响后公司总体营收同增6.8%。电视剧业务自身19年收入同降39.38%。2）19年推出的《完美世界》等手游授权第三方代理发行及运营，采用净额法确认营收，相比自主运营及联合运营模式下的收入确认减少。19年资产减值7.07亿元（2018年1,039万），主要因计提存货3.56亿元跌价准备和同心影视3.51亿元商誉减值。
　　手游驱动游戏业务较快增长，Q1表现亮眼，优质项目储备丰富
　　19年游戏业务营收68.61亿元，同增26.56%，主要由手游高增长驱动（手游营收38.81亿元，同增43.15%）。手游毛利率提升11.84pct至75.02%，且手游收入占比提升，拉动公司整体毛利率提升5.11pct至60.92%。20Q1游戏营收同增47.69%，净利润同增67.33%，表现亮眼。公司19年3月推出端改手产品《完美世界》手游，成绩良好；12月底推出的《新笑傲江湖》手游流水也表现亮眼。20年项目储备丰富，计划上线手游Q2《新神魔大陆》，Q3《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》等，有望为公司带来业绩增量。
　　影视业务20年有望回暖，题材多元，继续消化库存剧
　　19年影视业务营收11.78亿元，同降54.9%，主要受行业整体环境影响。20Q1确认了《冰糖炖雪梨》、《风暴眼》收入。Q1影视收入同降约24%，主要因19Q1相对高基数。Q2有望确认影视剧《全世界最好的你》、《怪你过分美丽》、《月上重火》等。储备项目《不婚女王》、《霍元甲》、《西夏死书》、《壮志高飞》、《义无反顾》、《半生缘》、《蓝盔特战队》、《高大霞的火红年代》等，影视库存去化有望加速，业绩回暖可期。
　　研发实力突出，游戏储备丰富，影视业务有所回暖，维持买入评级
　　公司研发能力优秀，自研游戏表现出色，20年游戏储备丰富，有望继续带来业绩增量；影视业务20年有望回暖。结合19年年报，我们微调公司20~21年净利为23.69/27.85亿元（前值23.68/27.43亿元，调增0.13%/1.53%），20~22年EPS为1.83/2.15/2.46元，可比公司20年PE 24.58X，考虑公司作为精品游戏研发商在云游戏时代有望迎来估值和业绩双提升，维持公司20年PE32-33X估值，维持目标价为58.56-60.39元。
　　风险提示：游戏上线时间及流水表现不及预期、影视项目政策监管风险。