中信证券-索菲亚-002572-2020年一季报点评：疫情短期扰动，变革稳步推进-200424

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　　核心观点
　　公司2020Q1营业收入7.6亿，同比-35.6%；归属净利润-1655万元，基本EPS-0.02元；经营性现金流-6.5亿元。疫情导致Q1基本面承压，但伴随家居需求回暖和新渠道布局效益释放，后续有望呈现改善态势，维持“买入”评级。
　　2020Q1收入下滑35.6%，Q2环比有望改善。2020Q1公司整体营收7.6亿元，同比35.6%，其中索菲亚衣柜收入增速-32%、家具家品-52%、司米橱柜-50%、定制木门-48%。分渠道来看，我们预计2020Q1索菲亚衣柜中经销渠道收入增速-37%、直营渠道-16%、工程渠道+5%，疫情压制线下门店接单，同时工厂延迟复工和上门安装服务受阻，导致订单履约延迟，对零售收入产生冲击，而大6宗业务在疫情缓解后恢复进度优于零售，且部分前期已交付订单Q1验收后确认收入，故可实现正增长。展望Q2，预计工程渠道表现仍将更优，收入增速能恢复至20%+；零售端依靠Q1线上接单，且终端服务逐步恢复，预计收入增速环比将出现改善，综上整体收入增速Q2有望回升。
　　利润亏损主要系开工率不足带来的毛利率下滑和管理费用增加。2020Q1公司归属净利润-1655万元，出现亏损的原因包括：1）综合毛利率同比-3.5pcts，主要由开工率不足导致，另外毛利率较低的工程业务占比提升（毛利率接近30%，预计Q1增加5pcts至15%），也形成一定负向拉动；2）管理费用率同比+12.5%至25.4%，绝对金额增加3924万元，主要因为折旧增加、员工涨薪和租金支出加大。伴随终端动销恢复、开工率提升，预计Q2利润环比Q1将出现改善。
　　产品升级和渠道变革继续稳步推进。2020Q1索菲亚衣柜客单价同增约10%，其中康纯板销售占比提升预计贡献增速7pcts、客户购买柜子数增加预计贡献3pcts，产品升级对客单价的提振作用仍在延续。渠道布局来看，Q1受疫情影响，线上成为主要引流方式，线上接单量亦明显提升，预计全年线上引流收入占比可达40%，同比+13pcts；整装渠道目前已签约家装公司超100家，全年签约目标200-300家，增量收入贡献有望在H2体现，维持全年整装渠道收入预测1.5亿元；工程渠道公司已跟国内TOP100房企中的80%达成战略合作，预计将成为2020年衣柜增长的重要支撑，维持收入预测9.8亿元。
　　风险因素：新冠疫情防控效果不及预期；地产调控趋严；经销渠道增速低于预期；大宗业务坏账增加；整装渠道拓展低于预期。
　　投资建议：疫情导致公司Q1基本面承压，但伴随被压抑的家居需求释放和地产交付回暖，叠加新渠道效益释放，后续基本面有望呈现逐季改善态势，维持2020-2022年EPS预测1.25/1.39/1.55元。维持目标价22.5元，维持“买入”评级。