华泰证券-汤臣倍健-300146-大单品和渠道裂变助力汤臣再出发-200424

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　　大单品和渠道变革有望助力汤臣2020迎拐点
　　汤臣坐享保健品好赛道，拥有持续打造大单品的能力，2020年核心看点：Life-space益生菌大单品有望进入放量期，与大单品健力同时发力引领高成长，同时考虑预期外部政策环境好转，减值风险出清，公司主动出击进行渠道变革，旨在支撑多个大单品运营，汤臣20年有望迎拐点。我们维持盈利预测，预计20-22年EPS为0.80/0.98/1.20元，维持“买入”评级。
　　柳暗花明：外部政策扰动弱化，减值风险出清
　　19年受权健事件影响导致行业进入严监管调整期，“百日行动”整顿直销行业，《电商法》对海外保健品牌个人代购带来限制。展望2020年，外部政策环境预计将有所改善，政策性影响将逐步减弱。未来将进入长效规范化监管，市场净化利于消费者信心的恢复和规范化的头部保健品企业市占率提升，汤臣作为非直销VDS龙头，在经历了19年的调整后（直销、药店渠道整顿+电商法限制海外代购），19年汤臣及下属子公司各类资产计提减值合计16.95亿元，我们认为，19年利空出尽，2020年轻装上阵，有望复制2013/14年“打四非”场景，率先复苏，引领行业恢复性增长。
　　乘胜之道：大单品的接力
　　14-16年行业调整中，公司顺势而为，重构品牌战略，17年启动大单品战略。复盘健力多大单品之路，定位高景气氨基市场（根据欧睿数据，国内氨基终端零售额13-18CAGR27%），精准定位消费人群，营销投入跟进完成消费者教育和品牌推广，17年开始放量，带动17-18年净利同比+43%/+31%。股价区间（17.5月-18.11月）涨幅117%，健力多19年营收12亿，市占率38%，中长期目标市占率60%以上。Life-space益生菌大单品接力：行业高景气，20年1月获得蓝帽子批文，汤臣将快速在药店渠道铺货推广，20年国内线下渠道有望进入放量期，复制健力多发展之路。
　　渠道变革：不破不立，全面激活
　　线下药店渠道是汤臣具有明显领先优势的保健品分销渠道，短期受医保严控遭受一定冲击，但仍有望通过提升门店覆盖率和单店收入巩固领先优势；渠道拓展方面，线下可以通过持续加码商超和母婴渠道，完成消费场景拓展和品类渗透率提升，线上则可以借助电商品牌化战略，加快电商信息化建设，贡献新增长动能。渠道裂变：推出千家经销商裂变计划，在VDS（膳食营养补充剂）业务中建立主业、“健力多”、“Life-space”三个完全独立经销商体系，有助于推进渠道下沉和层级化管理，支撑多个大单品运营。
　　看好大单品推广和渠道裂变带来的业绩弹性，维持“买入”评级
　　我们认为，当前股价已反映商誉减值预期，公司2020年大单品推广及渠道下沉将加大力度，积极应对外部市场压力，维持盈利预测，预计20-22年EPS分别为0.80/0.98/1.20元,参考可比公司20年平均PE估值31x，给予公司20年29~31 x PE，目标价23.20-24.80元，维持“买入”评级。
　　风险提示：LSG益生菌业务整合不达预期；疫情风险；食品安全问题。