东吴证券-国祯环保-300388-业务结构优化毛利率提升，央企入主资源整合融资改善可期-200424

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　　投资要点
　　事件：2019年公司实现营业收入41.70亿元，同比增长4.08%；归母净利润3.26亿元，同比增长16.25%；扣非归母净利润3.13亿元，同比增长13.22%；加权平均ROE同比降低1.70pct，至11.95%，同时，宣告每10股派1.2元现金红利。20Q1公司实现营业收入6.51亿元，同比减少5.54%；归母净利润0.48亿元，同比减少19.80%。
　　利润增速高于收入增速，运营业务收入占比提升。1）工程业务实现营收25.97亿元，同比下降1.92%，营收占比减少3.69pct至62.49%；2）运营业务实现营收13.75亿元，同比增长16.26%，营收占比提高3.53pct至33.09%；3）设备业务实现营收1.84亿元，同比增长7.71%，营收占比提高0.16pct至4.42%。高毛利率运营业务占比提升。
　　运营工程毛利率双升，带动整体毛利率提升。19年公司整体毛利率提升1.86个百分点至39.25%。按经营模式划分：1）环境工程业务毛利率提高2.26pct至16.38%；2）投资运营业务毛利率提高1.58pct至38.83%；3）污水处理设备毛利率下降0.28pct至36.75%。
　　工程订单稳健增长质量优选，运营订单增速放缓陆续投运。1）工程订单：2019年公司工程类订单新增107个，合计金额30.36亿元，同比增长9.15%。期末在手订单182个，合计金额39.27亿元，同比减少15.17%。2）运营订单：2019年公司运营类订单新增20个，合计金额6.22亿元，同比减少87.27%。截至2019年末处于施工期的运营类订单共计20个，未完成投资金额27.61亿元，同比减少53.69%。
　　中节能入主，千万吨水务资源整合可期。截至19年末，中节能集团合计在手水务资产规模886.25万吨/日。考虑同业竞争问题，以及国祯环保凭借优质运营能力前期与央企的合作模式，未来资源整合或“运营技术+资本”轻资产模式仍然值得期待。中环水务作为集团环保水务经营主体，参考其业务结构，供水规模占比较大，公司深耕污水处理业务板块，双方将有望实现不同业务优势的协同互补。
　　混改后融资能力恢复，扩张加速可期。公司授信体系与中国节能接轨，融资能力改善，融资渠道拓宽，融资成本下降。2019年，公司新增工程订单稳健增长，期末在手订单182个，合计金额39.27亿元。融资改善将增强公司项目获取能力，推动项目进展，扩张加速可期。
　　盈利预测：根据公司19年报披露的经营情况，考虑定增完成后股份摊薄的影响，预计公司20-22年EPS（以归母净利润除以期末总股本计算）分别为0.57/0.68/0.82元，对应PE为18/15/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：工程项目建设进度不达预期、融资改善不达预期