光大证券-千禾味业-603027-2020年一季报点评：盈利能力创新高-200425

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　　◆事件：2020年4月24日，千禾味业发布2020年一季报，报告期内公司实现营收/归母净利3.59/0.70亿元，同比+23.65%/+39.33%；扣非后归母净利润为0.70亿元，同比+53.46%，公司营收增速符合市场预期，净利润增速略超市场预期。
　　◆酱醋业务继续高增。2020Q1调味品业务实现营业收入3.17亿元，同比+22%。（1）分产品来看，酱油/食醋/焦糖色业务实现营收2.19/0.74/0.23亿元，单季同比+26.44%/+62.71%/-42.16%，其中食醋业务的大幅增长系恒康酱醋并表以及疫情带动白醋需求所致。（2）分地区看，西/东/北/中部实现营收2.0/0.65/0.49/0.26亿元，同比+28.8%/+21.0%/+24.4%/+37.3%，其中西/东/北/中部经销商净变动-33/+11/-22/+14家。（3）2020Q1，预收款上升至0.29亿元，创历史新高，同比/环比+263%/+12%。主要系疫情期间，家庭消费场景增多，C端消费短期出现扩容，经销商加大备货力度。预计2020Q1商超渠道零售额预计同比+27%，电商渠道同比+107%。截至4月中下旬，渠道库存为1.5-2个月，继续保持正常水平。
　　◆公司净利率（扣非）创历史最高水平。（1）2020Q1综合毛利率为49.18%，同比/环比+0.92/+3.68pcts，主要系低毛利业务焦糖色占比持续下降，其Q1占比较去年同期下滑7pcts。整体来看，2020Q1大豆出现涨价，但公司生产效率优化，有效缓解原材料上升压力（2）2020Q1公司销售费用率为20.55%，同比/环比-2.12/-1.96pcts，主要系疫情期间终端导购推广活动有所减少带来终端促销费用和人工成本的节省。（3）2020Q1公司管理费用率为3.89%，同比/环比-0.18/+0.36pcts。整体来看，2020Q1公司净利率（扣非后）为19.50%，同比+3.69/+6.56pcts，创历史最高水平。
　　◆盈利预测和投资评级：短期来看，考虑疫情期间C端销售规模扩容、公司品牌力增强且各渠道收入均实现快速增长，我们上调2020/21/22年营收预测至16.89/20.72/24.87亿元（前次16.21/19.70/23.54亿元），净利润预测至2.75/3.43/4.17亿元（前次2.46/3.09/3.82亿元）。预测2020/21/22年EPS为0.59/0.74/0.90元，当前股价对应2020/21/22年PE为51x/41x/33x，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：食品安全问题，省外拓展不及预期、行业竞争加剧