东兴证券-福莱特-601865-长坡厚雪，无惧波动-200424

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　　报告摘要：
　　财报摘要：公司2019年营收48.07亿元，同比上涨56.89%；归母净利润7.17亿元，同比上涨76.09%，毛利率31.56%，同比增加16.37pcts；2020Q1，实现营业收入12.03亿元，同比增长29.1%，实现归属母公司净利润2.15亿元，同比增长97.0%，Q1毛利率39.9%，同比上升11.6pct，环比上升5.0pct；Q1归母净利率17.9%，同比上升6.2pct，环比上升3.2pct。
　　光伏玻璃，“长坡厚雪”好赛道。光伏玻璃目前具有较高的技术与资金双壁垒：产线建设周期长、投资金额高且规模效应突出，同时具有一定的技术壁垒，产品技术难度大、客户认证粘性高。目前行业形成信义光能与福莱特的双寡头地位，两家公司到2019年底占据行业50%左右的产能，双寡头格局稳定，市场控制力强，龙头企业持续盈利能力强。双玻组件渗透加速也加大了对光伏玻璃的需求。据我们测算，每GW双玻组件较单玻组件对光伏玻璃需求量贡献将增加49%，预计2019-2025年双玻组件占比将由20%提升至60%。
　　光伏玻璃产能有序扩产中，工程玻璃新产能陆续释放。2019年公司产能达到5400吨/天，市场份额达20%以上，全球第二。公司越南和安徽新建产能预计分别将于2020和2021年投产。根据规划，截止到2020年产能将会达到7290吨/日，2021年9600吨/日。公司近年来玻璃深加工比例不断提升，工程玻璃收入占比及毛利率稳步提升，年产10万吨在线Low-E镀膜玻璃项目将进一步提高了产品的附加值，有助于拓展光伏玻璃以外的利润增长点。
　　规模效应，成本控制力强，不惧短期波动。光伏玻璃成本优势主要由规模优势确立而非新兴技术，公司2020Q1毛利率再创新高，主要得益于公司成本控制能力进一步提升，同时2.0mm产品占比提升。受疫情影响光伏玻璃存库天数增长，3.2mm价格由29元跌至26元/平米，我们认为公司成本控制能力提升，产品结构优化，能够有效对冲价格下跌对毛利率的不利影响。
　　盈利预测：预计公司2020-2022年实现归母净利润分别为10.40、13.37、16.00亿元、EPS分别为0.53元、0.69元和0.82元，对应PE为21.96、17.10、14.28倍。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：全球光伏装机不及预期，光伏玻璃价格下跌超预期。