方正证券-新易盛-300502-业绩符合预期，盈利能力持续提升，5G+400G周期共振，驱动业绩高速增长-200423

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　　事件：
　　2020年4月22日，公司发布2019年年度报告和2020年一季报。2019全年实现营收11.65亿元，同比增长53.28%，实现归母净利润2.13亿元，同比增长568.68%；2020年一季度实现营收2.70亿元，同比增长20.61%，实现归母净利润0.56亿元，同比增长73.45%。
　　点评：
　　1.业绩增长符合预期，产品+客户结构不断优化，盈利能力持续提升。公司2019年全年实现营收11.65亿元(+53.28%)，归母净利润2.13亿元(+568.68%)，公司业绩实现高速增长。2019Q4单季度实现营收3.94亿元，同比增长74.26%，环比增长35.31%，实现归母净利润0.80亿元，同比增长202.37%，环比增长52.68%。2020Q1延续了2019Q4的发展态势，单季度营收达到2.70亿元（+20.61%），归母净利润为0.56亿元（+73.45%）。2019年业绩与我们之前预期基本一致，同时由于复工复产及时推进，公司业绩受疫情影响有限，长期发展持续向好。我们认为，公司在中高速率光模块的亮眼表现将驱动业绩新一轮增长。
　　1）公司盈利能力持续提升，2019年公司毛利率34.72%（+77.96%），2019Q4毛利率38.67%（+53.45%），2020Q1达到35.25%（+18.97%），毛利持续改善主要得益于公司产品结构优化，中高速率产品占比不断增长。点对点光模块是公司业绩的主要来源，2019年实现营收11.01亿元，同比增长73.65%，占比高达94.49%，产品附加值高，毛利率达到36.26%的较高水平。公司将持续深耕中高速光模块领域，盈利能力有望进一步增强。
　　2）费用控制不断优化，公司2019年研发费用率6.98%，同比提升0.72%，销售费用率为2.21%，同比下降9.43%，管理费用率2.89%，同比下降17.19%，三费支出均维持在行业较低水平。此外，公司采购和生产方式有利于节约成本，通过上游元器件直接采购+订单生产的方式有效控制生产成本。3）海外市场逐渐成熟，2019年海外市场实现营收4.96亿元，同比增长40.11%。公司通过海内外布局构建了覆盖全球的销售体系，海外业务将为公司业绩持续贡献增长动力。
　　2.全球云厂商CAPEX释放复苏信号，北美400G光模块逐渐放量，中高速率光模块驱动公司业绩增长。随着全球网络流量爆发式增长，云计算产业链步入高速成长期，海内外云厂商资本开支释放出回暖信号，IDC建设有望全面加速升级，将推动中高速率光模块需求持续增长。根据Light Counting预测，2020年全球光模块市场规模将达到84.64亿美元，到2024年有望突破150亿美元，未来2-3年将实现30%-50%的市场增速。2019年12月，博通400G交换芯片StrataXGSTomahawk4开始交付，根据光模块跟随交换机一同出货的规律，我们预计北美400G光模块将在2020年下半年逐步起量。公司2019年推出业内首款功耗低于10W的400GQSFP56-DD系列光模块产品，能够全面兼容主流交换芯片Broadcom Tomahawk3，有望打入北美云厂商供应链并逐渐提升市场份额。同时，在电芯片供应格局重塑的大背景下，未来随着400G产品逐步放量，公司业绩将迎来进一步增长，有望实现弯道超车。
　　3.新基建持续加码，5G建设加速推进，助力电信市场业务新一轮增长。随着我国新基建政策持续落地，三大运营商进一步加码5G投入，5G投资规模与建设节奏显著加快，5G前/中/回传光模块需求将得到充分释放。我们预计2020年三大运营商5G相关投资将达到1803亿元，同比增长339%。5G基站接入侧的光模块需求将显著提升，从当前主流的10G及以下升级到25G/100G光模块，量价齐升，市场前景广阔。公司在5G光模块领域具备强大的技术实力，2019年成功中标了多个省市5G光通信产品，并参加了5G承载工作组首次基于多厂家多模块的5G光模块测评工作,作为国内送样最完整的参测厂商，所有光模块均顺利完成全部测试，有望优先分享市场红利。此外，公司作为中兴的光模块主流供应商，电信市场业务将迎来新一轮增量。
　　4.持续发力高速率光模块，定增加码400G产品线，产能扩张有望推动业绩进一步增长。公司不断加大在高速率光模块领域的研发投入。2019年全年研发支出达到0.81亿元，同比增长54.45%，2020Q1投入0.15亿元，同比增长26.77%。2020年3月6日，公司发布定增预案，拟募集资金16.50亿元，将其中的13.50亿元投入高速率光模块生产线项目。项目主要扩产方向包括5G通讯光模块、100G光模块和400G光模块，达产后将新增年产能285万只高速率光模块的生产能力，有望进一步优化公司产品结构，提升整体研发水平，推动公司光模块业务空间不断成长。
　　5.盈利预测与投资建议：我们预计公司20/21/22年可实现营业收入分别为17.89亿元、22.00亿元、24.64亿元，实现归母净利润分别为3.56亿元、3.90亿元、4.31亿元，对应PE分别为45/41/37倍。由于公司凭借在400G模块领域的优势有望进一步扩大市场份额，随着400G产品换代周期来临，公司有望迎来快速增长阶段，维持“推荐”评级。
　　6.风险提示：5G建设进展不及预期的风险；400G产品推广不及预期的风险；新冠疫情对境外业务的影响。