东兴证券-中航光电-002179-一季报点评：利润增速下滑事出有因，第二季度业绩或全面反弹-200424

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　　【事件】
　　公司发布2020年一季报，2019年第一季度实现营业收入17.99亿元，同比下滑16.52%，归属于上市公司股东净利润1.64亿元，同比下滑29.71%。每股收益为0.15元，同比下滑32.02%。
　　我们的观点：
　　1、利润下滑快于收入下滑，“疫情拖累订单+高基数”共同影响公司业绩
　　2019年第一季度实现营业收入17.99亿元，同比下滑16.52%，归属于上市公司股东净利润1.64亿元，同比下滑29.71%，扣非后归母净利润同比下滑35.01%，每股收益为0.15元，同比下滑32.02%。
　　第一，收入增速下滑。首先，收入下滑的主要原因或为疫情导致的原材料供应以及收入确认（订单虽有延迟但对于收入的影响不会在一季度反应）。一方面，上游供应链（部分外协厂）复工复产延缓导致生产配套延迟，公司产品无法形成产品交付和贡献产值；另一方面，下游军工院所及部分单位复工复产延缓导致1-2月整体收入确认无法完成。
　　第二，利润增速下滑快于收入增速下滑。我们认为，公司利润增速下滑快于收入增速下滑的主要原因为，第一，1-2月公司由于固定资产开工率低（产能利用率低下），没有达到规模经济效应（并未形成盈亏平衡点），导致1-2月收入和成本极不匹配，但3月份情况已全面好转；第二，毛利率较高的军品收入占比下降（军工企业复工复产相对较慢），我们推断通讯业务1-3月或小幅增长，而军工业务收入小幅下滑，新能源汽车业务或大幅下滑。
　　第三，2019年第一季度基数较高。2019年一季度营业收入占全年收入比重为23.54%（2018年则为18.89%），归母净利润占全年比重为21.74%（2018年则为17.55%）。我们推测2020年一季度公司营收和归母净利润占全年的比重或显著小于2019年。
　　2、第二季度业绩或全面反弹，全年仍大概率完成既定目标
　　展望未来，我们认为公司仍大概率完成全年目标。首先，疫情影响已结束。从3月份开始疫情影响已基本消除，我们推断公司3月当月产值或非常亮眼，而第二季度开始，此前受到疫情影响的上游供应链会全面复苏，产值有望提升，同时下游客户收入确认会加速；其次，公司年度计划不会因疫情而调整。不同于消费电子，军品订单每年的计划性更为明显、确定性更好，我们认为公司不会调整全年目标，将大概率完成既定目标。军工方面，2020年为十三五最后一年，订单增速或好于预期，而通讯业务有望受益于5G建设的提速超预期。
　　3、限制性股票解锁条件更加注重盈利质量考核，管理费用增加不改公司业绩增长信心
　　一季报中，公司管理费用增长2814.27万元（同比+31.17%），我们判断公司每个季度因二期股权激励产生的管理费用或增加4000万元左右。公司限制性股票激励计划(第二期)省去了对于营业收入增长和营业利润率的考核指标，转而增加了对于扣非归母净利润增速的考核指标，我们认为这是公司未来将更注重盈利质量和效益的考核。同时第一期限制性股票考核条件为ROE、营收和营业利润率不低于同行业平均水平，而第二期限制性股票考核条件为不低于对标企业75分位，这21家对标企业包括泰科、安费诺、航天电器等中外连接器龙头企业，我们计算了这21家企业2018年扣非后归母净利润增速的75分位水平约为17.75%的增长，对标企业75分位的设定也显示公司对于未来高速增长的信心。公司第一期限制性股票首次解锁日为2019年1月19日，公司2017年度扣除非经常性损益后净资产收益率为17.24%，公司2015-2017年度营业收入的复合增长率为15.99%，公司2017年度营业利润率为15.22%，三项指标公司均超额完成，我们认为第二期限制性股票公司仍有望超额完成解锁条件。
　　4、投资建议：军工里少有的核心资产，在市场不确定性增强的时候有望享受确定性溢价和估值溢价
　　站在当前时点，我们认为，公司是军工行业里少有的核心资产，在市场不确定性增强的时候有望享受确定性溢价和估值溢价（因为军工上游对于海外供应链依存度较低，同时下游订单计划性更强、确定性更强），此前因为疫情影响的订单交付会在二季度加速释放，2020年随着军工行业和5G业务景气度抬升，公司内生增长有望超过市场预期。考虑限制性股票所产生的管理费用，我们预测公司2020年~2022年EPS分别为1.21元、1.42元和1.71元，对应4月23日收盘价PE分别为29X、25X、21X，已经进入历史估值中枢中下部，建议积极配置。
　　5、风险提示：
　　武器装备交付进度低于预期，增值税影响高于预期，军品定价改革影响高于预期。