中信证券-华熙生物-688363-2021年三季报点评：前端运营良好，费用侵蚀业绩，长逻辑不变-211027

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2021Q3，公司前端运营良好，各项费用侵蚀业绩致表观净利率下行；中长期看，公司发展大逻辑不变：打造研发驱动的生物科技公司，研发创新、场景拓展、强产品力。

维持盈利预测，下调目标价至206元，维持“买入”评级。

▍收入端略超预期，利润端基本符合预期。

2021Q3，营业收入10.8亿元，同比+65.7%；归属净利润1.9亿元，同比+14.22%，扣非归属净利润1.4亿元，同比+0.73%。

2021Q1-3，营业收入30.1亿元，同比+88.7%；归属净利润5.6亿元，同比+26.9%；扣非归属净利润4.5亿元，同比+19.5%。

2021Q1-3，估算原料/药械/功能性护肤品业务分别同比约+30%/+37%/+140%，占公司整体营业收入的比例分别约为22%/16%/62%；其中，功能性护肤品四大主力品牌均保持了高速增长，结合魔镜数据等推算，佰草集/夸迪分别同比+160%/+160%，米蓓尔/肌活分别同比+120%/+140%。

▍对公司业绩的深度解构：前端运营良好，费用侵蚀业绩；功能性护肤品费用率趋势性下行，盈利能力提升。

因公司开拓了国际大客户，个人护理原料业务快速增长；同时公司在医药级上的“硬实力-品质”和“软实力-全球各国的注册证”保障了高端原料的份额和盈利性。

功能性护肤品：2021Q1-3，推算四大主力品牌的营销费用率全部降至50%以下，其中：推算润百颜的营销费用率低于47%。

2021Q1-3，各项费用侵蚀业绩：1）2021Q1-3，推算创新业务（含4大品牌以外的功能性护肤品和功能性食品饮料等）亏损超4000万元。

2）天津&东营工厂：推算运营和折旧摊销的费用约2500万，东营佛思特预计亏损在1500~2000万，推算两项合计超4000万。

3）激励费用7200余万元。

▍归属净利润倒推模拟：2021Q1-3，公司归属净利润5.55亿元，加回创新业务、天津和东营的亏损，按15%所得税率推算，归属净利润约6.3亿元，同比+43%；再加回激励费用7200万元，按15%所得税核算，归属净利润约6.87亿元，同比+57%，净利率约23%。

从结构角度看，前三季度功能性护肤品板块因收入和净利率提升带来的利润主要是被各项费用对冲了（扣非角度）。

▍风险提示：业务多元，管理难度大；品牌塑造任重道远；费用高企侵蚀业绩。

▍投资建议:公司致力于打造研发驱动的生物科技公司，研发创新、场景拓展，强产品力是公司的基石，是公司发展的长期逻辑。

因产业链条长、业务多元且高速发展，公司在管理、营销方面存在提升空间。

短期，各项费用侵蚀业绩致表观净利率下行；中长期看，公司发展大逻辑不变。

维持2021-2023年归属净利润预测为7.6亿/9.3亿/11.7亿元，同比+17.8%/+22.1%/+25.5%，对应EPS分别为1.58/1.93/2.43元；综合考虑公司各项业务的快速发展和相对高企的费用，参照其他功能性护肤品公司的估值，给予2022年105xPE，下调目标价至206元，维持“买入”评级。