天风证券-阳光城-000671-拿地销售以稳为主、杠杆水平持续改善-200425

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　　业绩增长亮眼、盈利能力改善、归母权益大幅提升
　　2019年公司实现营业总收入610.49亿元，同比增长8.11%；实现归属于上市公司股东的净利润40.2亿元，同比增长33.21%。归母净利增速远超营业收入增速主要原因是1）盈利能力稳步提升，2019年公司毛利率、净利率分别提升0.5、0.2个PCT至26.6%、7.1%，加权平均净资产收益率提升2.54个百分点至18.92%，表明公司盈利能力稳步改善，2）公司归母净利润占净利润的比例明显提升，由2018年的77.3%提升至93%。公司可结算资源充足，截止到2019年底，公司账面预收账款801.1亿元，同比增长29%，预收款/营业收入1.31倍，同比明显提升，充足的可结算资源为公司未来业绩增长奠定了坚实的基础。
　　销售积极，预计2020年销售有望持续正增长
　　2019年公司实现销售收入2110.3亿元、yoy30%，实现销售面积1713.27万方、yoy35.3%，销售均价1.23万元/平，yoy下降4.2%。实现权益销售金额1351.4亿元，yoy14.21%，权益占比64%，低于拿地权益，考虑到公司可售土储相对充裕，预计2020年销售维持正增长。
　　新增拿地持续谨慎，在手土储4101万方，一二线按货值占比72.6%，总可售中珠三角比例增加。2018、2019年公司新增土储均较为谨慎，2019年新增土储1269万方，连续两年新增拿地/销售面积78%、74%。拿地力度受限于控杠杆，拿地均价提升源于质量提升。公司在降杠杆与拿地力度之间进行平衡，拿地较为谨慎。2019年公司新增土储1269万方，同比下降4.8%，拿地总价655.6亿元，同比提升17%，拿地面积减少但总价提升，拿地均价由4204元/平提升至5168元/平，地售比0.42，主要由于公司加大在长三角补仓力度、且面积占比10%的大福建地区拿地均价明显提升。
　　截至2019年底，公司拥有可售土储总计4,101万平方米，可售货值逾6000亿元，从货值分布来看，一二线城市占比72.6%。从区域布局来看，公司坚定推进3+X+1战略，长三角、珠三角、京津冀三大都市圈货值占比达到43%、大福建货值占比14%，与2019年销售金额占比接近（三大都市圈占比45%、大福建占18%），在三大都市圈可售货值珠三角、长三角占比分别为18%、20%，而销售额占比分别为9%、34%，公司可售资源向珠三角倾斜。公司目前土储平均楼面地价4355.78元/平米，楼面地价/销售均价为35.36%。
　　杠杆水平持续改善，受益于融资环境改善最明显
　　2019年公司加大回款力度，2019年末公司有息负债规模1123.21亿元，负债规模持续下降，短债占比下降12.94个百分点至29.87%，非银融资占比较去年年末的52.57%下降至24.94%，负债结构持续优化。截至2019年末，公司资产负债率83.45%，较去年末下降0.97pct，有息资产负债率36.03%，同比下降15.73pct，净负债率138.28%，下降43.94个百分点，降负债率成效显著。2019年平均融资成本7.71%，同比下降23个bp，相比同行仍然较高。2020年一季度房地产到位资金累计3.4万亿，同比增速边际提升3.7个PCT，预计2020年行业融资环境进一步改善，资金成本有望下滑，公司作为高杠杆房企代表，有望大幅受益。
　　投资建议：
　　我们认为公司土地储备布局一二线较高，且是高杠杆房企的代表，公司降杠杆力度显著，同时伴随随公司信用评级持续提升，综合融资成本有望下降，公司坚持树品质、增规模、降杠杆的战略，精细化管理积极应对行业环境变化。但考虑到疫情影响，我们预计公司20-22年归母净利润分别为54.34/71.74/86.22亿元（原20-21预测值分别56.1/74.5亿），对应EPS为1.33、1.76和2.11元，对应PE为5.00X、3.79X和3.15X，维持“买入”评级，参考万科保利2020年PE均值6.05，给与公司2020年6倍PE，六个月目标价7.98元。
　　风险提示：房屋价格大幅下跌，资金回收不及预期，疫情防控不及预期，融资情况不及预期