兴业证券-温氏股份-300498-产能扩张目标远大，加快下游配套向食品转型-200424

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　　事件：2019年温氏营收731.4亿（+28%），归母净利润139.7亿（+253%），扣非后130.5亿（+234%），其中单Q4归母净利润79.2亿。每10股派发10元，转增2股。2020年Q1营收174.5亿（+25%），归母净利润18.9亿（+511%），扣非后19.8亿（+369%）。业绩符合我们此前预测。
　　2019年养猪业绩爆发。受行业整体缩量影响，2019年公司生猪出栏1,851.66万头（-16.95%），均价18.79元/kg（+47%）。受南方疫情爆发影响，二、三季度死淘较多，均重偏低，导致成本上升较多。公司在防疫方面持续投入大量资源，四季度疫情防控逐渐稳定，均重大幅上升。全年完全成本估计14.9元/kg左右，出栏均重113.7KG，头均盈利442元，养猪贡献约82亿利润。
　　黄鸡量价齐升，加快下游配套。2019年公司销售肉鸡9.25亿只，（+24%），黄鸡全年出栏9.25亿羽，均价15.06元/kg（+10%），完全成本12.3元/kg，每羽盈利5.16元，黄鸡盈利约48亿元。养殖板块估计盈利130亿元。公司加快家禽屠宰厂开工建设和投产，大力拓展下游食品加工、餐饮连锁、配餐公司等订单客户，全年鲜品鸡销量9,130.94万只，熟食鸡销量1,046.97万只。公司积极配套下游屠宰和食品产业链，提高了毛鸡产品附加值，有望取得较好经济效益。
　　2020年Q1生猪出栏量逐渐恢复，成本阶段性上升。Q1受疫情影响，生猪出栏量整体偏少，但3月出栏量环比快速增长，我们预计后续出栏量会逐渐恢复正常节奏。Q1生猪出栏225万头，均重120KG。由于Q1上市的肥猪是去年二季度出生的仔猪，疫情影响其存活率，叠加出栏量偏少，导致成本阶段性上升，我们预计Q1肥猪完全成本接近23元/kg，肥猪头均盈利1604元，肥猪板块盈利36.13亿元。此外Q1约3.4亿股权激励摊销费用计入成本。
　　2020年Q1疫情导致养鸡大幅亏损，3月起养鸡触底反弹。Q1受疫情影响，多地关闭活禽交易市场，导致黄鸡价格暴跌。Q1黄鸡出栏2.24亿羽，均价10.08元。由于销售受阻，导致成本有所上升，我们预计黄鸡完全成本约13.5元/kg。黄鸡每羽亏损7.3元，Q1黄鸡板块亏损约14.3亿元。自3月起，随着各地开始复工，活禽交易市场陆续开放，鸡价触底后快速反弹，黄鸡板块开始扭亏盈利。
　　养猪、养鸡养殖产能持续扩张，五五规划目标远大。2019年新增养猪投资项目产能773万头，新增猪场竣工产能379.4万头。2020年新增1500万头产能的猪场用地和年饲养能力超过2000万头的养殖小区用地。新增高效化猪场项目开工产能809万头、竣工产能688万头；自建养殖小区项目开工产能523万头，竣工产能316万头，力争全年新增肉猪饲养能力500万头以上，五五规划2024年养猪出栏超5600万头。2020年养禽业要落实7600亩养殖用地，五五规划2024年肉禽出栏15亿只。
　　加快屠宰加工业务布局，向食品企业转型。生猪板块，2019年共有14个屠宰加工项目投资意向通过内部审批，签订了1,230万头屠宰产能的投资协议，落实了12个生猪屠宰加工项目用地、10个屠宰许可批复。开工建设项目2个，新增生猪屠宰开工产能200万头，全年累计屠宰生猪超过50万头。2020年养猪要实现3个屠宰加工项目开工建设，新增生猪屠宰开工产能550万头。养鸡板块，2020年要实现屠宰厂新增竣工产能7200万只。
　　资产负债表稳健扩张，提高母猪种群质量。2020年Q1固定资产234亿（+25%），在建工程33亿（-5%），生产性生物资产42亿（+29%）。我们估计目前母猪存栏量130万头左右，其中能繁110万头左右。公司为了提高母猪种群整体质量，主动清理部分低效母猪，所以母猪总体存栏量保持稳定。
　　投资建议：公司是国内生猪和黄鸡龙头，质地优异。公司生猪持续释放业绩，黄鸡触底反弹。我们持续看好公司发展，调整2020-2022年归母净利润分别为：231、253.1、256.4亿元，基于2020-4-23日收盘价，对应PE分别为：7、6.4、6.3“买入”评级
　　风险提示：疫情风险；出栏量不及预期；价格波动剧烈。