国盛证券-洪城水业-600461-业绩高成长，未来可期-200425

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　　业绩高成长，各业务表现靓丽。公司2019年实现营业收入53.8亿元，yoy22.9%，归母净利润4.9亿元，yoy45.5%，业绩符合预期。分业务看，自来水销售收入8.7亿，yoy29.6%，主要是2018下半年水价提升驱动收入增长（1.58元/吨上调至2.03元/吨）；污水处理服务收入8.7亿，yoy17.1%，主要是提标后污水厂单价提升所致；给排水工程收入15.0亿，yoy37.7%，受益于提标扩容改造，带动给排水管道工程业务增长；燃气销售收入14.4亿，yoy20.7%，主要系南昌气化率逐年提升带来售气量增加；燃气工程安装收入5.7亿，yoy-0.2%。公司各业务线表现靓丽，共同助推业绩高增长，且公司2019年分配现金股利2.5亿元。
　　毛利率净利率均上升，三费管控良好。公司2019年毛利率25.1%（+0.3pct）、净利率10.8%（+1.2pct），主要是2018年自来水价提高拉动自来水毛利率提升11.1个百分点至51.4%。公司2019年管理费用率4.4%（-0.5pct）、销售费用率3.5%（-0.4pct）、财务费用率2.6%（-0.5pct），三费管控良好。2019年经营性现金流净额12.0亿元，yoy为7.1%。
　　污水看提标扩容，燃气看气化率提升。江西近几年GDP增速全国领先，基础设施投资仍有较大空间，未来污水项目仍值得期待（年初公告中标40万吨/日污水厂订单），且根据规划，公司污水厂今年均需提到一级A标准，提标改造空间较大，加上新建污水厂的需求，工程收入弹性大。此外，当前南昌气化率仅70%，公司的燃气工程端及销售收入有望继续提升。
　　管理层锐意进取，思路灵活。2014年至今集团、上市公司完成管理层的更换，新一批管理团队年富力强、思路灵活，过去五年收入复合增速29.8%、归母净利复合增速27.7%，业绩增长良好，此外，高管团队2017年底增持3000万元股票（成本6.32元/股）、2019年实施589万股股权激励（占比总股本0.6%），彰显管理团队对于公司未来发展的信心。
　　水务资产望价值重估，一二级市场倒挂严重。（1）类公用事业无论天然气、水电、垃圾焚烧等运营资产PE估值2020年均在15x以上，而水务资产10x；（2）近两年污水供水资产一级市场并购价PE15-20x，一、二级市场估值倒挂明显，股价望重估。
　　投资建议：在污水提标扩容&气化率提升的背景下，公司内生业务成长空间较大，管理层锐意进取、思路灵活，过去5年业绩优异，股权激励彰显公司信心，未来新项目及产业整合值得期待，预计2020-2022年归母净利润分别为6.4/7.6/8.8亿元，EPS分别为0.68/0.80/0.92元，对应PE为10.5X/8.8X/7.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：提标改造进度不及预期、气化率提升进度不及预期