方正证券-三安光电-600703-LED周期底部，三安集成营收增速显著-200425

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　　公司2019年业绩表现符合预期
　　2019年公司实现营收74.60亿元，同比下降10.81%，实现归母净利润12.98亿元，同比下降54.12%，位于此前业绩指引区间-45%至-55%的下限，扣非后净利润6.90亿元，同比下降69.30%。其中19Q4实现营收21.28亿元，同比增长7.95%，实现归母净利润1.46亿元，同比下降38.26，扣非后净利润0.02亿元，同比下降98.92%。公司2019年整体业绩表现符合预期。2019年业绩分配方案，拟每10股派发现金红利1元（含税），公司回购专用证券账户不参与本次利润分配。
　　2020年一季度业绩受疫情影响出现下滑
　　2020年一季度，公司实现营收16.82亿元，同比下降2.74%，实现归母净利润3.92亿元，同比下降36.95%，扣非后净利润1.21亿元，同比下降57.35%。经营性现金流净额1.29亿元，同比下降84%。
　　报告期内，汽车行业景气度差，且收购的WIPAC需要在业务、人员、资产上有一个过度整理期，影响安瑞光电经营业绩亏损；LED业务2020年2月份受疫情影响大，国内市场销售惨淡，海外市场平稳，3月份随着下游客户逐步开工并提升产能，公司销售收入才逐步得到有效提升；三安集成业务受疫情影响较小，实现销售收入16,580.73万元。
　　LED芯片价格下行期，影响公司2019年获利
　　目前，全球LED芯片整体增速放缓。LED行业经过几年的快速发展，国内产业集中度逐步提高，在产能转移过程中，部分中小厂商在技术、配套、客户等环节没有合理、完善布局的情况下，大幅增加产能，从而引起传统照明领域LED芯片供需结构阶段性失衡，产品单价下降，导致行业企业出现不同程度的业绩下滑，甚至大幅亏损，行业进入调整期。
　　2019年公司所处的LED行业前三季度价格降幅较大，进入第四季度产品价格才逐渐趋于稳定，由于报告期内公司成本下降的幅度低于产品价格降幅，导致毛利率下滑，经营业绩下降。公司集成电路业务前三季度实现销售规模较小，从第四季度才开始上量，减亏幅度有限。
　　LED已处价格周期底部，看好公司高端产品布局
　　LED芯片行业经过一段时期的调整，中低端产品单价目前相对稳定，但企业要想获得超额收益或者走得更远，需要积极提升自身技术，优化产品结构，走差异化路线。
　　公司已经在现有产线基础上，积极布局Mini/Micro LED、高光效LED、车用LED、紫外/红外LED等新兴应用领域。预计相关产品的研发与产能投入将成为今年公司LED业务资本开支的重点。看好公司高端产品布局，逐步带动LED经营改善。
　　公司19Q4存货达31.42亿元，环比下降1.26亿元，已显示出行业需求回暖对产能消化的带动。20Q1存货达34.8亿元，环比提升3.38亿元，主要由于LED产品存货增加超1亿元，三安集成及汽车灯等产品存货累计增加超1亿元。
　　三安集成营收增速明显，看好化合物半导体成长空间
　　三安集成电路主要提供化合物半导体晶圆代工服务，工艺能力涵盖微波射频、电力电子、光通讯和滤波器四个领域的产品。自19Q4以来，射频器件产品出货增速明显，好于公司预期，带动化合物半导体业务整体营收快速增长。
　　三安集成2019年营收2.41亿元，同比增长40.67%。20Q1三安集成已实现营收1.66亿元，占2019年营收的69%，预计2020年三安集成营收有望超10亿元。目前GaAs月产能超2000片，GaN月产能约2000片，后续随着订单增加产能亦将持续增长。电力电子器件产品方面，2019年高功率密度SiC功率二极管及MOSFET及Si基GaN功率器件应用于新能源汽车、充电桩、光伏逆变器等电源市场，客户累计超过60家，27种产品已进入批量量产阶段。
　　光通讯产品方面，在保持及扩大现有中低速PD/MPD产品的市场领先份额外，在附加值高的高端产品如10GAPD/25GPD、以及发射端10G/25GVCSEL和10GDFB均已在行业重要客户处实现验证通过，进入实质性批量试产阶段。
　　滤波器产品开发性能优越，生产线持续扩充及备货中，预计2020年会实现销售。
　　三安集成产品的认可度和行业趋势已现，我们看好领域内国产替代的长期成长空间。
　　投资评级与估值
　　我们预测2020-2022年公司营收为84.78、99.78、119.67亿元，归母净利润为15.00、19.52、24.44亿元，EPS为0.37、0.48、0.60元，考虑到三安集成给予公司国产替代的长期成长空间，维持公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示
　　疫情持续，LED下游需求下滑幅度过大；公司化合物半导体产能释放进度不及预期