华泰证券-凯利泰-300326-核心业务稳健发展，业绩符合预期-200425

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　　2019年业绩符合预期
　　公司2019年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润12.22/3.02/2.83亿元，同比增长31.30%/-34.64%/94.06%，业绩符合业绩快报，2019年经营性现金流净额2.55亿元（去年同期0.95亿元），同比明显改善。公司2020年业绩短期或因疫情承压，根据业绩快报1Q20净利润同比下降20-40%，但我们长期看好公司发展前景。考虑到疫情影响，我们调整2020和2021年盈利预测，预计2020-2022年EPS为0.50/0.65/0.82元，调整目标价至26.24-27.25元，维持“买入”评级。
　　2019年毛利率提高，费用率降低
　　公司2019年销售/管理/财务/研发费用率是21.04/12.70/1.23/3.98%，同比+0.13/-5.04/-1.09/-0.69pct，管理费用率明显降低是因为2018年出售易生科技和收购Elliquence产生较多的中介费用。公司2019年毛利率为65.74%，同比增长5.35pct，我们推测是因为部分地区销售高开和收回Elliquence国内总代权。
　　椎体成形快速发展，低温射频国内销售未来可期
　　公司椎体成形业务2019年收入5.08亿元，同比增长36.27%。人口老龄化、医保覆盖范围扩大等因素持续提高椎体成形业务的景气度，我们预计2020年椎体成形业务收入增速约20-30%。而公司2019年低温射频业务收入1.85亿元（同期不可比），公司已收回Elliquence国内总代权，未来会加强国内学术推广，积极引进国外成熟产品，并推进Elliquence核心产品国产系列注册，中长期低温射频国内增长有望加速。
　　艾迪尔启动营销改革，运动医学初具规模
　　创伤和脊柱类植入物2019年收入1.54亿元，同比降低6.02%，主要是因为艾迪尔销售端整合影响部分销售。我们认为经过营销改革后艾迪尔有望于2020年重新恢复增长，预计创伤和脊柱类植入物2020年同比增速维持在10-20%。公司是运动医学产品最全的国产厂家之一，2019年运动医学业务收入1343万元，同比增长118%。2020年公司已对主营运动医学的体外关联公司利格泰增资6000万元，持有其11.215%股权，运动医学布局再下一城。
　　布局全面的骨科龙头，维持“买入”评级
　　考虑疫情影响，我们调整盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为3.65/4.71/5.91亿元（2020/2021年前值是3.83/5.03亿元），同比增长21%/29%/25%，当前股价对应2020-2022年PE为44x/34x/27x。鉴于公司在骨科赛道的全面布局和优势地位，我们给予公司2020年52-54x的PE估值（可比公司2020年PE均值是52x），对应目标价26.24-27.25元（前值是27.56-28.62元），维持“买入”评级。
　　风险提示：集采降价超预期；疫情稳定后医院诊疗人次恢复低预期。