华泰证券-捷佳伟创-300724-19年业绩增长25%，盈利能力承压-200425

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　　2019年业绩增长25%，盈利能力承压，有待新设备放量
　　公司发布2019年报，全年实现营业收入25.27亿元/yoy+69.3%，归母净利3.82亿元/yoy+24.7%，扣非净利3.52亿元/yoy+24.9%。收入好于预期，得益于订单规模增长与交付能力提升。利润略低于预期，低毛利订单削弱公司盈利能力。技术进步孕育设备中长期需求，公司抢占先机。预计20-22年EPS为1.50/1.81/2.21元，PE为36/30/25x。维持“增持”评级。
　　订单规模增长，新工业园投产提升交付能力
　　在手订单快速增长，2019年末存货/预收款分别为33.4/22.0亿元，较年初分别上升60%/47%，发出商品为28.3亿元，较年初上升57%。公司坪山新工业园于年初开始投产，有效解决大型设备的交付瓶颈，以PECVD为主的半导体掺杂沉积光伏设备收入同比增长106%，主要产品库存量大幅下降，2017-19年分别为356/175/83台。
　　盈利能力下降，降价趋势压制短期回升空间
　　2018-19年光伏电池设备行业竞争更趋激烈，部分竞争对手采取价格战策略，公司主要产品的价格也呈现下降趋势，毛利率出现较大幅度下滑。其中，半导体掺杂沉积光伏设备毛利率为28.3%/-10.1 pct，湿法工艺光伏设备毛利率为41.7%/+2.4 pct，自动化设备毛利率为36.2%/-6.0 pct。受海外疫情影响，下游光伏电池及组件需求持续低迷，部分电池厂商大幅调降产品价格。我们预计，公司2020年毛利率仍将面临一定压力，有待技术迭代后相关新设备的逐步放量提升产品附加值。
　　产业集中度提升，技术进步孕育设备中长期需求
　　光伏行业“马太效应”显现，电池龙头厂商凭借较高开工率和盈利水平，保持持续研发和装备投入，竞争优势与市场份额提升，2019年电池产量CR5达到37.9%，同比+8.4 pct。各环节技术创新不断，M12大硅片打破产业技术均衡态势，加速平价上网；PERC+、TOPCon、HJT等高效电池生产技术研发陆续取得进展，有望带动未来2-3年电池设备新需求。公司增强研发能力，抢占新技术相关设备先机，2019年研发投入1.23亿元，据年报披露，TOPCon钝化设备已工艺验证、HJT设备处于国产化进程中。
　　疫情或将影响订单交付进度，维持“增持”评级
　　考虑到疫情影响，部分订单可能出现推迟交付或验收，导致2020年经营业绩的不确定性上升。基于审慎原则下调盈利预测，预计20-22年归母净利为4.83/5.82/7.10亿元（20-21年分别下调19.3%/24.2%），EPS为1.50/1.81/2.21元，对应PE为36/30/25x。可比公司2020年PE均值为28x（前值为18.9x）。给予公司2020年37-40x PE，对应目标价55.68-60.19元（前值37.42-41.16元），行业整体估值提升，公司抢占新技术设备先机，有望享受更高估值溢价，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情影响增加不确定性；光伏行业景气度大幅下滑；新技术产业化进度不及预期；市场竞争加剧；大小非股东减持造成股价短期波动。