华泰证券-天山股份-000877-Q1业绩好于预期，期待旺季回补-200425

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　　20Q1业绩好于预告，生产备货影响经营现金流入
　　公司20Q1实现收入5.4亿元，YoY-43%；归母净利润-2982万元，YoY-118%，略好于预告数-3100万元。扣非归母净利润-2361万元，YoY-125%，非经常性损益主要是持有的交易性金融资产发生损失1691万元，去年同期盈利7770万元。经营现金净流出1.7亿元，系新疆处于生产准备阶段，去年同期净流入1892万元。公司立足新疆与江苏两大水泥需求区域，业务涉及水泥、熟料和商混一体化生产销售，我们维持预测公司20-22年EPS 1.68/1.86/1.97元，维持“买入”评级。
　　预计20Q1水泥销量降幅超30%，价格同比略增
　　截至2019年末，公司熟料产能2800万吨，水泥产能3866万吨，其中江苏4条产线合计拥有543万吨熟料产能，对应水泥产能超过700万吨。根据国家统计局数据，2020年1-3月江苏水泥产量1958万吨，YoY-33%；新疆水泥产量128万吨，YoY-32%，我们估算公司20Q1水泥熟料销量降幅约33%。根据数字水泥网数据，2020年1-3月江苏水泥均价同比增长4%，新疆水泥均价增长23%，我们估算公司20Q1水泥熟料含税价约450元，同比略有增长。公司20Q1实现综合毛利2.3亿元，YoY-40%；实现综合毛利率42.28%，同比增加2.1pct。
　　管理费用率大幅上升，公允价值变动损失影响较大
　　20Q1公司期间费用率32%，同比上升11.8pct；其中销售费用率6.7%，同比提升2.6pct；管理费用率19.7%，同比提升9.4pct，系检修停工损失影响。公司持续推进去杠杆、降负债，20Q1财务费用同比下降46%；3月末资产负债率34%，同比下降11pct。公司持有西部建设股票1342万股，20Q1由于其股价下跌11%，带动公司发生公允价值变动损失1691万元，去年同期实现变动收益7770万元。
　　新疆、江苏投资需求旺盛，新疆错峰置换有望协商解决
　　公司水泥熟料基地主要分布于新疆和江苏，根据地方两会报告，2019年新疆和江苏固定资产投资同比增长2.5%、5.1%，2020年分别计划增长5.0%、5.5%，疫情影响下基建投资有望加码。根据数字水泥网，上周新疆高标水泥吨均价380元，较年初下降100元，系新疆电石渣水泥企业与传统水泥企业“错峰置换”未能有效达成，区域内企业降价走货。我们认为过去两年错峰置换有效改善了当地水泥供求关系，相关经验已被推广至蒙西等地，且上周当地水泥协会已开展协商工作，新疆错峰置换有望较快得到解决。
　　公司占据独特区位，维持“买入”评级
　　公司占据新疆和江苏两大优势区位，我们维持预计公司20-22年归母净利润17.7/19.5/20.7亿元，当前可比公司对应20年Wind一致预期7.4xPE，考虑公司在新疆的独特优势且能通过华东市场平滑业绩波动，维持认可给予公司20年8-10xPE，目标价13.44-16.80元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新疆固定资产投资项目推进缓慢，江苏区域价格大幅下滑。