天风证券-天康生物-002100-养殖区位优势凸显，疫苗业务有望迎来拐点-200425

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　　事件：
　　公司披露2019年年报，2019年公司收入74.76亿，同比+41.78%，实现归母净利润6.44亿，同比+105.43%。
　　猪价导致生猪养殖盈利提升，构成公司19年业绩高增长核心因素。
　　2019年，公司出栏生猪84.27万头，收入15.01亿，根据我们测算，公司19年商品猪出栏均价约16.95元/公斤，同比+48.68%，公司生猪养殖板块实现毛利4.41亿元，较2018年增加4.06亿元，构成公司2019年业绩增长的核心因素。2019年，受非洲猪瘟影响，公司生物制品业务收入5.55亿，同比降低25.96%。
　　公司制定2023年增长目标，预计公司即将进入大发展时期。
　　根据公司规划：饲料业务方面，到2023年，饲料年产销300万吨，销售收入90亿；食品养殖业务，到2023年，基础母猪存栏20－25万头，年出栏400万头，生猪屠宰200万头，实现销售收入100亿元；生物制药业务，到2023年，实现销售收入20亿元，成为国内动保行业领军企业（全国前3名），国际动保行业优秀企业（全球前10名）；蛋白油脂业务，到2023年，实现棉籽加工100万吨，收入25亿；玉米贮销业务：到2023年，实现玉米贮销300万吨，收入65亿元。根据公司规划，2023年公司收入将达到300亿元，较2019年的74.76亿增长约3倍。根据公司规划，预计未来四年，公司将进入大发展时期。
　　养殖区位优势凸显，疆外扩展更加速，公司养殖业务高增长。
　　公司在新疆养殖业务受非洲猪瘟影响小，盈利能力强。目前，公司加快在河南和甘肃的产能扩张，预计2020年生猪出栏160万头，2021年出栏量有望250万头，2022年达到350万头，养殖业务持续高增长。
　　疫苗业务有望迎来拐点，非洲猪瘟有望打开疫苗板块成长空间。
　　我们预计随着下游规模养殖场的快速扩张，2020年公司疫苗板块有望迎来拐点，且未来几年呈现高增长；此外，当前非洲猪瘟疫苗研发加速推进，公司作为研发和工艺领先的动保龙头，未来非洲猪瘟商业化之后，公司有望获得生产资质，从而为公司疫苗板块带来高业绩弹性。
　　给予“买入”评级：
　　根据公司最新情况，我们调整了公司2020-2021年的出栏均价、出栏成本以及出栏体重数据，从而将公司2020-2021年收入由108.68/135.47亿调整为118.53/145.55亿，利润由38.97/52.87亿调整为28.13/33.19亿，从而预计2020-2022年，公司实现归母净利润28.13/33.19/24.76亿，同比增长336%/18%/-25%，对应EPS分别为2.63/3.11/2.32元，对应PE仅6.1/5.1/6.9倍，继续给予“买入”评级。
　　风险提示：猪价波动风险；疫病风险；出栏量不达预期；非瘟疫苗不达预期。