中银国际-海天味业-603288-疫情影响，短期收入增速放缓，全年仍有压力-200425

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　　海天味业公布2020年一季报。公司实现营业收入58.8亿元，同比+7.2%；实现归母净利润16.1亿元，同比+9.2%，扣非归母净利润15.7亿元，同比+12.5%；EPS 0.60元。疫情影响下，业绩略低于市场预期。
　　支撑评级的要点
　　收入增速承压，预计疫情可能影响到二季度，三四季度有望逐步恢复。从年初起爆发新冠疫情，对餐饮行业打击较大，海天作为调味品龙头企业，餐饮占比60%-70%，终端需求下降导致公司业绩承压，故整体一季度收入增长放缓，仅有7.2%。合同负债（原预收款）达到25.1亿，比上年同期增长94%。一季度收入+预收增量同比增18-19%，和往年Q1平均增速相近，说明经销商按正常节奏打款，但没有及时提货，疫情对终端销售有较大影响。我们预计公司收入压力会继续持续到二季度，三四季度有望逐步恢复，通过增加渠道支持和加大促销力度弥补Q1的缺口。
　　酱油、蚝油增速下降快，区域差异明显。（1）分产品看，家庭端使用的调味酱增速略有放缓，但餐饮端的酱油和19年高速增长的蚝油增幅下降较快：1Q20酱油同比增5.8%，增速同比下降8.9pct；蚝油同比增4.2%，增速大幅下降20.4pct；调味酱同比增1.6%，增速下降4.6pct。（2）分区域看，差异明显：相对成熟的东、南、北部区域增速慢于平均，增速分别为1.2%、-8.9%和4.1%。而中、西部区域增速较快，增速分别为16.6%、23.8%。（3）经销商数量上看，2019年末5,806家，1Q20净增301家，中部、北部区域净增加数量最为突出。
　　毛利率维持不变，控费能力强，预计销售费用率全年略增。1Q20毛利率为45.8%，维持不变。费用率控制得当：销售费用率为10.6%，同比-1.4pct；管理费用率为1.1%，同比-0.1pct；财务费用率为-1.6%，同比-0.1pct；研发费用率为2.4%，同比+0.1pct；合计共下降1.4pct。销售费用率下降，我们推测原因为渠道促销减少，我们预计二季度之后促销增加，全年有望升高。1Q20归母净利同比增9.2%，扣非增12.5%，净利率27.4%，同比提升0.5pct，盈利能力增强。
　　估值
　　公司快速应对疫情，通过增加渠道支持调动经销商积极性。同时，年初收购的燕庄可增加食用油品类，快速拉升销售收入。21年疫情影响趋缓，销售费用率有望得到有效控制。因此我们维持20年盈利预测不变，小幅上调21年盈利预测。预计20-22年EPS为2.28、2.77、3.21元，同比增15%、21%、16%，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　渠道深耕进度低于预期，原材料成本大幅波动，行业竞争加剧，疫情对餐饮行业影响恢复缓慢