光大证券-巨化股份-600160-2019年报点评：氟化工供给侧改革趋势不改，关注龙头市占率提升和产业升级-200425

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　　◆事件：公司公告2019年报，实现营收155.95亿元，同比-0.39%；归母净利8.95亿元，同比-58.40%，扣非后5.74亿元，同比-71.06%，经营性净现金流18.82亿元，同比-40.98%。单Q4实现营收42.84亿元，归母净利458.9万元，扣非后-1.02亿元。
　　◆量升价跌，盈利能力下滑：2019年受下游空调产量增速放缓、汽车产量下滑，以及供给端HFC制冷剂产能扩张影响；公司制冷剂均价同比下滑20.02%，此外氟化工原料、氟聚合、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料和基础化工产品均价分别下滑21.15%、19.99%、24.22%、3.54%、20.04%和2.65%。尽管部分原料价格同比下跌，且主营产品销量大幅增加24.3%，但行业景气下行导致毛利率同比减少12.18pct。
　　◆氟化工供给侧改革迎来深化，龙头将受益于集中度的进一步提高：2011年后国内氟化工行业持续洗牌，竞争格局整体趋于集中，尽管受供给侧改革影响行业在2016年后经历了近2年的景气回升，但2019年受需求转弱影响，氟化工盈利大幅下降，部分产品跌至成本线下，叠加新冠肺炎疫情冲击，氟化工供给侧改革将继续深化，关注行业集中度的进一步提升。
　　公司2019年生产负荷高达97.6%，主营产品产量同比增长26.53%，外销同比增长24.26%，资本开支逆势增长66.82%，重点实施了氟聚合物和PVDC等先进化工材料项目、AHF等氟化工原料项目、第三代氟制冷剂及其混配项目、第四代氟制冷剂11kt/a氟化学品联产项目等，驱动产业链向中高端升级。目前公司二代制冷剂R22产能全国第二，三代制冷剂规模全球龙头，四代制冷剂使用自有技术产业化生产，氟聚物在建项目将逐渐量产。氟化工供给侧结构性改革趋势不改，行业龙头将充分受益于集中度进一步提高，静待下一轮景气周期降临。
　　◆投资评级：由于下游需求复苏仍存在较大不确定性，我们下调盈利预测，预计公司20-22年EPS为0.35、0.53、0.68元（前值为0.49、0.71、―元），目前股价对应PE分别为20/13/10倍，公司作为氟化工行业龙头将受益于供给侧改革的持续，而产品结构升级趋势下未来制冷剂周期对公司的影响将趋于弱化，盈利中枢趋于稳定下仍维持“买入”评级。
　　◆风险提示：产品价格大幅下滑的风险；环保力度不达预期的风险。