中航证券-航天彩虹-002389-2019年报点评：无人机势头盛，新材料拓下游，盈利稳增长-200424

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　　事件：公司4月23日公告，2019营业收入31.00亿元（+14.04%），归母净利润2.32亿元（-4.04%），毛利率27.27%（-0.40pct），净利率8.25%（-1.45pct）。
　　投资要点：
　　公司业绩稳定增长，盈利能力总体稳定：公司2019年营业收入同比增长14.04%，主要得益于无人机市场的积极开拓；归属于上市公司股东的净利润同比下降4.04%，主要原因是市场竞争加剧、公司收入结构变化及资产减值损失增加。报告期内，公司销售毛利率下滑0.40个百分点，销售净利率也下滑1.45个百分点，主要是部分膜产品（电容膜和背材膜）产能过剩、政策调整、竞争加剧导致；资产减值损失8242.41万元，较去年同期增加4797.93万元，包括原材料和库存商品计提的3932.29万元存货跌价损失，以及膜业务资产组所处行业产能过剩等因素导致业务经营业绩未达预期计提的商誉减值损失4310.12万元；国外营收占比29.06%，汇兑损失2741.11万元，主要归属于无人机的海外市场；经营活动现金流量净额同比增长889.73%，主要因销售回款较同期有所增加。
　　截至目前，新冠肺炎疫情导致公司生产复工时间滞后，复工成本提高，生产效率下降；无人机业务和新材料业务下游需求比往年降低，部分供应商可能延缓供货进度，给公司的经营发展带来较大的不确定性。如果疫情影响进一步加剧，公司经营压力有可能进一步加深。
　　无人机和新材料业务双主业分工清晰，齐头并进：公司主要从事无人机业务和新材料（膜业务）两大板块，2019年占营业收入比重分别为52.35%和46.68%：
　　①无人机业务：公司通过2017年收购航天气动院的两项资产增加了无人机业务，产品型谱涵盖四类十余种，凭借自主知识产权和海内外客户基础领跑中高端无人机市场。报告期内，无人机及相关产品营业收入14.16亿元，同比增长18.23%，毛利率为36.39%；技术服务营业收入2.07亿元，同比增长129.93%，毛利率为46.81%。本期公司较为重视市场开拓，销售费用同比增长29.32%。
　　报告期内，公司实现了无人机业务的重组业绩承诺，即目标公司在利润补偿期间（2017年-2019年）内每年合计实际实现的合并报表净利润数达到约定同期合计承诺。彩虹公司和神飞公司2019年度合计扣除非经常性损益后的净利润为3.56亿元，完成承诺的3.30亿元，合计完成率107.88%。其中，彩虹公司承诺2019年度净利润为2.41亿元，实际实现2.72亿元，完成率112.69%；神飞公司承诺为8861.12万元，实际实现8398.33万元，完成率94.78%。
　　②新材料（膜业务）：公司致力于高科技膜领域的工艺技术和产品研发，报告期内分为电容膜（比重9.81%）、背材膜及绝缘材料（比重22.83%）、光学膜（比重14.04%）三个分部：
　　1)电容膜：营业收入3.04亿元，同比增长0.85%,毛利率为14.06%。
　　2)背材膜及绝缘材料：营业收入7.08亿元，同比增长1.34%,毛利率为7.05%。
　　3)光学膜：营业收入4.35亿元，同比增加8.29%,毛利率为29.64%
　　无人机先发优势明显，彩虹品牌效应凸显：公司是我国首家实现无人机批量出口且出口量最大的单位，近十年销售额累计数已处于全球军贸市场前三位。凭借先发优势和品牌效应，军贸的持续开展有助于无人机业务收入保持稳定增长。2019年底，台州彩虹无人机基地首批彩虹无人机成功总装下线，基地已具备无人机批量生产能力，公司无人机产能将有一定幅度的提高。基于无人机平台，公司还同步研制空地导弹；各类光电及侦察设备等十余种任务载荷；开发多元化应用服务。报告期内，台州基地组装的彩虹-4无人机在台州机场成功完成国家应急测绘项目的首飞交付任务。未来公司将深耕超长航时，高效信息获取，有效数据处理，定制化用户需求等方向。公司在研产品主要为大型远程无人机，包括彩虹-7高空长航时隐身无人战机、新概念无人战机等。
　　新能源、消费电子等下游应用势头正劲，新材料（膜业务）有望受益
　　投资建议：公司作为航天科技集团所属航天气动院上市公司平台，技术积淀和市场竞争均具有一定优势，且是国内唯一同时具备无人机和机载武器研制能力的单位，彩虹品牌效应已成为公司名片；新材料业务基于原有基础及时根据市场状况调整业务布局，同时对下游应用深入拓展，盈利水平还有上升空间。公司无人机和新材料双主业分工清晰，齐头并进，盈利能力总体稳定。
　　我们预测公司2020、2021、2022年归母净利润分别为2.96亿元、4.70亿元、5.48亿元，EPS为0.31元、0.50元、0.58元，当前股价对应PE分别为39.35倍、24.40倍、21.03倍。考虑到公司在无人机行业的领先地位，给予公司2020年50倍PE的估值，目标价格为15.50元，给予“买入”评级。
　　风险提示：海外市场因疫情影响出现疲软、下游应用领域拓展不及预期、原材料价格波动。