方正证券-中国人寿-601628-NBV与新单逆势双升-200423

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　　疫情下核心数据依旧向好，仅净利润受投资影响下降。
　　1） Q1国寿新业务的表现遥遥领先同业，核心指标新业务价值同比增长8.3%，背后主要是新单保费增长的拉动。Q1新单保费收入1095亿元，同比增长16%；总保费3078亿元，同比增长13%。
　　2）而受资本市场波动的影响、权益回报降低，国寿总投资收益同比减少11%，其中公允价值变动损益同比减少1.4倍。同时公司审慎调整折现率假设，减少税前利润53亿元。因此归母净利润171亿，同比减少34%；ROE 4.2%，同比减少3.5pt；EPS 0.6元/股。
　　提前布局开门红，保费从容增长。国寿于去年10月开始布局2020年开门红，春节前完成大部分年金任务计划，规避了疫情冲击。Q1公司期交新单761亿元，同比增长14%、新单占比69%，而十年期以上期交增长2%、新单占比23%。可知大部分新单增长来自开门红所售3年期年金险，造成Q1NBVM略有下滑（测算yoy-7%）。公司目前退保率仅0.3%，同比下降0.3pt，保单质量稳定。疫情后公司线上增员、灵活考核，代理人队伍突破200万人，人力同比增长30%，稳固了新单增长趋势。
　　投资虽有下滑但较同业表现稳定。国寿为纯寿险，投资杠杆较高（11倍），因此即期投资收益率波动对利润影响较大。公司Q1总投资收益率5.1%、净投资收益率4.3%、测算综合投资收益率4.7%。综合投资收益率虽略低于精算假设，但仍有丰厚的利差益。面对上半年利率大幅下滑的市场环境（10年债到期收益率下降55bp），公司提前布局锁定高收益债券、并加大高股息权益资产配置，投资表现优于行业。
　　Q2重心转至保障，NBVM提升在即。二季度将营销重心由单量转为质量，以前期积累的客户为基础、以新增人力为切入，进行保障险销售。公司同时对保障险进行升级，以拉动潜在投保人需求。预计Q2长期期交保障险新单占比将继续提升、NBVM也将因此增长。
　　“鼎新”改革持续推进，预计经营将持续改善。两年的改革带给国寿持续优于行业的表现，今年改革持续推进预计全年NBV仍有望保持行业优势。随疫情拐点的出现、线下复工复产的推进，保险行业保费端已现转机。当前公司PEV仅0.74倍，历史估值水平20%以内，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：海外疫情恶化加剧、股票市场降幅再下探；长端利率大幅下滑、股票市场剧烈波动，投资收益大幅下滑；国内疫情影响新单增长不及预期