方正证券-中国平安-601318-业绩承压下的转型坚守-200424

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　　转型道路遇荆棘，Q1业绩压力考验。
　　1）集团净利润下滑：Q1归母净利润261亿元(yoy-43%)，扣除短期波动及折现率影响后的归母营运利润359亿元(yoy+5%)、增速同比下滑16pt。
　　2）寿险业务盈利承压：寿险及健康险新业务价值165亿元（yoy-24%），主因是新单的下滑与新业务价值率的降低。Q1计算新业务价值的首年保费492亿元(yoy-16%)、新业务价值率33.4%（yoy-3.4pt）。该项业务归母净利润同比减少53%，盈利贡献占比55%；而扣除短期波动的归母营运利润仍保持了24%的增长（主要得益于剩余边际的厚积摊销与净资产预期收益）。
　　3）投资业务受挫，成为利润最大拖累：Q1受疫情影响资本市场波动，公司执行IFRS9公允价值损益波动加大，投资收益大幅下滑。合并口径（投资收益+公允价值变动损益）实现70亿元，同比减少86%。其中保险资金总投资收益259亿元，同比减少60%；其它资产管理业务归母净利润7.5亿元，同比减少76%，对公司净利润贡献从9%降至2%。
　　寿险：开门红恰逢疫情，新单与人力遭冲击。平安寿险坚持产品均衡、价值为先路线，因此险开门红推进较晚，恰逢2月疫情爆发，新单销售因此受阻。疫情后平安依然保持严格的考核标准，代理人达标率受疫情影响达标率降低，公司因此辞退较多代理人。代理人队伍截至Q1末为113万人、同比减少14%；个人业务新单430亿元，同比减少19%。疫情期间为蓄积客户需求，平安Q1销售较多价值率较低的简易保障型产品。进入Q2，公司在产品与渠道上双升级，预计保费与价值将迎改善：1）渠道上通过“3+5”计划推进增员，预计营销员队伍将有所恢复；2）升级重疾产品“福上福20”版，产品责任高于平安福、缴费年限少于平安福，将有效触达保障需求客户。
　　产险保持稳定，银行亦有增长。1）产险保费收入726亿元、同比增长4.9%；其中非车险保费收入217亿元、同比增长21%，成为产险增长的主要拉动；而车险受疫情影响同比下滑2.2%，实现保费收入468亿元。产险综合成本率96.5%、同比下降0.5pt，持续优于行业。随疫情好转，车险保费有望恢复增长，同时费改推进、车险市场马太效应将进一步加剧，平安将相对受益。2）银行Q1实现营业收入379亿元，同比增长17%；净利润85亿元，同比增长15%。其中零售业务重点指标逆势增长，零售客户资产较年初增长近8%、个人存款平均成本率较去年平均下降0.04pt、个人贷款余额较年初增长0.8%。同时对公业务做精做强，对公贷款余额较年初净增795亿元；对公贷款同比增速25%、超过个人贷款增速。
　　转型道路艰且长，坚持换回长期增长。寿险是平安的核心关键，市场聚焦平安增长更多在关注寿险边际变化上。实现全年新单保费增长不难，后期新单实现8%增长即可。难点在于保持质态的同时实现新单的加速增长。在全行业放松考核、大幅增员的背景下，平安依旧坚持价值导向、深化推进转型，以提升人均新业务价值为目标。尽管Q1面临考验，但不断夯实现有业务，为业务的长期增长扎实铺垫。此外，公司综合金融的协同优势将为公司规避单一风险，平滑单一行业周期，提升集团经营效益。当前公司估值0.93PEV，历史估值20%分位内，基于对公司长期价值增长的判断，仍维持强烈推荐评级。
　　风险提示：海外疫情恶化加剧、股票市场降幅再下探；长端利率大幅下滑、股票市场剧烈波动，投资收益大幅下滑；国内疫情影响新单增长不及预期。