华西证券-长阳科技-688299-疫情冲击有限，新业务布局或在显著加速-200424

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　　事件概述
　　事件：2020年一季度实现营收1.74亿元，同比18.14%，归母净利润0.35亿元，同比116.75%，归母扣非净利润0.30亿元，同比100.62%，每股收益0.12元。
　　海外需求平稳奠基一季度营收平稳增长，基膜复产接力对冲海外疫情冲击，反射膜市占率有望进一步提升，全年营收有望高于前期预期。
　　（1）今年第一季度实现营收1.74亿元，同比18.14%，我们判断主要系海外反射膜及功能膜片材的需求仍然相对平稳所驱动.。（2）受全球疫情影响，部分海外下游厂商阶段性关闭厂房或将拖累公司二季度的业绩表现。但考虑到中国率先实现疫情的控制及庞大的国内需求潜力，长阳科技在反射膜领域的市场占有率或将进一步提升。（3）基膜已经正式复产，毛利率有望进一步提振至15-20%之间，但难以提振至反射膜水平，由此可能引致在今年的某个阶段出现公司整体毛利率的小幅下滑。这种潜在的毛利率小幅下滑主要系产品结构影响所致。
　　疫情驱动销售费用率和管理费用率出现较大提升，但有望在二季度中后段后逐渐改善。
　　（1）今年一季度销售费用949.29万元，销售费用率由2019年全年的3.81%提升至5.44%，主要系疫情器件的物流成本相对提升、人员薪酬粘性等因素影响所致。（2）今年一季度管理费用达1090.66万元，管理费用率由2019年全年的5.37%上升至6.25%，主要系主要系本期员工薪酬、部分产线停工损失增加所致。（4）本期财务费用-62.47万元，主要系上市后带来的充裕资金降低了对外负债的应付利息。（5）考虑二季度的疫情影响仍然在继续，预判今年上半年的期间费用率仍将维持较高位置，但最艰难的时刻或已过去，有望随着公司营收规模的放大而实现销售费用、管理费用使用效率的明显改善。
　　尽管一季度研发费用率较去年全年显著上升，但整体投入金额低于去年第四季度。若公司进一步加大研发以支持“十年十膜”的战略愿景，理性投资者应对此表示充分理解与支持。
　　（1）今年一季度研发费用达945.34万元，研发费用率由4.19%上升至5.42%，主要系本期研发投入增加所致。（2）我们注意到2019年Q4的研发费用达1310.24万元，本期下降364.90万元，可能的原因在于公司的研发推进进度受疫情影响而有所拖累。若要实现公司“十年十膜”的长期发展目标，大力的研发投入仍是长期发展所需，尽管可能由此影响短期的利润增速，但却是长期愿景实现之必要条件，理性投资者应容忍公司出于长期利益的研发安排。
　　尽管经营净现金出现较大下滑，但不构成公司经营质量下降的指征。经营净现金下降的背后，预付账款及存货的大量增加系公司扩大生产规模及新业务投产的前置信号，未来业务布局或有超预期可能。
　　（1）预付账款由2019年年底的1162.15万元推高至今年一季度末的3989.43万元，创历史新高，可能的原因在于公司已经在为生产规模的放大及新业务的投产提前进行布局。（2）存货项目由2019年底的8464.25万元上升至今年一季度末的10230.80万元，可能的原因在于公司充分利用产能进行提前备货所致，亦有较大可能在于公司为规模扩大及新业务进行储备所致。（3）本期经营净现金1225.68万元，较去年同期的2651.89万元出现较大幅度下降，预付账款及存货的显著增大系经营净现金出现大幅度下降的主因，不构成公司经营质量下降的指征。
　　TPX离型膜、Mini-LED反射膜、折叠膜、背板膜及其他新业务布局将陆续成为公司业绩长青驱动力，长期坚定看好公司成为显示技术及其他信息科技领域上游膜材料的全球领先厂商。
　　（1）即使在反射膜需求出现系统冲击的情况下，背板膜需求有望无缝衔接，尽管对毛利率有所压制，但能把净利润的潜在影响降低至最小，亦能为募投产能释放后的多业务并进打下坚实基础。（2）我们判断：公司在离型膜、基膜、折叠膜及其他新业务的实质性突破及市场份额的扩大有望基于反射膜的经验沉淀及上市带来的研发力量的显著提振而得以加速。
　　投资建议
　　尽管积极因素隐现，但考虑疫情冲击的不确定性，暂不上调公司营收及净利润预测。维持2020-2022年营收10.11/13.87/18.51亿元，归母净利润1.92/2.86/4.35亿元的预测。给予公司2020年归母净利润45倍估值，对应价格30.58元，维持买入评级。
　　风险提示
　　技术迭代风险、原材料价格波动风险、专利诉讼风险、疫情导致的需求降低风险、新技术路线选择错误的风险、系统性风险等。