天风证券-黄山旅游-600054-进山游客量稳中有进，深化改革推动全域旅游-200425

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　　公司2020年4月24日发布2019年年报，2019年实现营业总收入16.07亿元，同比下降0.88%；归母净利润3.40亿元，同比下降41.60%，主要系2018年度处置部分华安证券股票增加当年净利润19,727.45万元所致；扣非后归母净利润3.12亿元，同比下降8.51%；基本EPS 0.46元/股，同比下降41.03%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现收入2.64亿元/4.64亿元/5.10亿元/3.68亿元，同比+7.80% /+6.19% /+0.47% /-14.58%。归母净利润0.24亿元/1.45亿元/1.68亿元/0.04亿元，同比变化-69.77%/ 2.58%/ -16.88%/ -97.41%。
　　财务拆分：①收入端：总营业收入略有下滑，索道及缆车业务和旅游服务业务涨幅较大。公司加大门前营销、推行多趟索道、提升运行效率拉动索道及缆车业务收入增长；新增智慧旅游服务促进旅行社业务发展。②成本费用端：高毛利索道及缆车业务拉动整体毛利率提升，治理体系改革致管理费用率提升。2019年公司整体毛利率提升1.83pct至55.97%。销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.52%、18.90%、-0.49%，同比变化0.21pct、2.70pct、-0.60pct。管理费用率提升主要系公司推进治理体系改革，组织、考核、薪酬、激励、内控全面落地。③盈利端：受2018年处置华安证券股票的影响，归母净利润和净利率下滑。2019年归母净利率为21.17%，较2018年降低14.76pct。
　　进山游客量及索道运客量稳中有进。2019年黄山景区全年接待进山游客350.1万人，同比增长3.57%；索道缆车运客量737.95万人，同比增长10.29%。传统板块横向拓展，新兴业务纵向扩张。黄山赛富基金投资4.6亿元，完成花山谜窟公司股权受让和六百里茶叶增资扩股。联合设立索道人才教育培训基地，签署浙江六春湖索道托管协议。现有酒店品牌改造升级，云高山山宿并投入运营。此外，公司积极拓展徽菜、旅游服务、文创产品等新兴业务，增添发展后劲。交通改善有望进一步提振客流。目前黄山市高速公路密度达到长三角发达地区平均水平，建成、在建和规划中高铁线路7条。黄山进入杭州、合肥等城市“1.5小时经济圈”，上海等城市“2.5小时经济圈”，便利的交通扩展景区客源圈，有望改善淡旺季差异。黄山景区已恢复开放，仍需控制进山游客数量。受新冠肺炎影响，黄山景区自20年1月25日起暂停对外开放，随着疫情逐渐得到控制，2月21日景区恢复开放，但仍需限制进山客流量，每日接待游客不超过1万人，预计对公司短期经营业绩产生一定不利影响。
　　黄山旅游背靠优质自然景区，资源稀缺性凸显，传统板块横向拓展，新兴业务纵向扩张，走出门票经济舒适圈发展全域旅游，交通改善进一步提振客流。受疫情影响，我们将公司20-21年净利润从4.48亿元、4.75亿元下调至3.35亿元、3.98亿元，对应PE为19X、16X，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情恢复不及预期，旅游市场不景气，极端天气影响。