方正证券-阳光城-000671-2019年年报点评：品质与利润导向下盈利能力提升，降杠杆卓有成效-200424

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　　事件：
　　公司公布2019年年报，实现营业收入610.5亿元，同比增长8.1%；实现归母净利润40.2亿元，同比增长33.2%。公司拟每10股派发现金股息2.0元（含税），分红率为20%。
　　点评：
　　品质与利润导向下，业绩高速增长，盈利能力提升。业绩实现较高速增长且增速高于营收的原因是毛利率的提升以及投资收益的增加。毛利率提升0.5个百分点至26.5%，由于公司在2019年下半年将“品质导向、利润导向”作为考核激励的核心，结转质量改善。投资收益同比增速达1393%，其中对联营企业和合营企业的投资收益从2018年的-0.03亿元提升至7.07亿元。2019年净利率、归母净利润率分别为7.1%和6.6%，与18年相比分别提升了0.5和1.3个百分点，ROE因此提升1.8个百分点至15.0%，较2018年提升了1.8个百分点，主要是因为归母净利润率提升。截止19年年末预收款规模达801.1亿，同比增长29%，预收款项/营业收入的比例为1.31，较年初增长0.21，未来业绩保障程度较高。
　　公司在资产规模增长、优质土储增加、有息负债规模控中有降的前提下，有效降低杠杆，优化负债结构和融资成本;短期偿债能力显著提升。19年剔除预收账款后的资产负债率为57.4%，较18年底下降13.4个百分点；净负债率下降44个百分点至138.2%。截至19年年末，公司有息负债规模1123.2亿元，近三年基本保持相同的规模，其中短期债务占比下降12.9个百分点至29.9%，非银融资占比从52.6%下降至24.9%，负债结构持续优化。平均融资成本7.71%，较18年下降了0.23个百分点。19年经营性净现金流入154亿元，继续保持正值，平均销售回款率达80.2%；货币资金419.8亿元，短期现金覆盖倍数为1.32，较18年大幅提升了0.43，现金状况持续改善。
　　销售规模两年内先后突破千亿、两千亿门槛；土地投资实现有效率的扩张及合理布局，可售货值充裕。19年公司实现合同销售金额2110.3亿元，同比增长29.6%，4年复合增长率高达62.8%；销售面积排名首次跻身前十。从区域分布来看，19年长三角成为销售金额占比唯一有所提升的区域，较18年提升了5.2个百分点至33.6%。沿海三大经济圈+大福建板块共占比63.2%，其中福建仅占18.3%，较18年下降了1.7个百分点，逐渐撕掉闵系房企标签，战略布局走向全国化。19年公司拿地权益金额491.8亿元，同比增长60%；新增权益土地建筑面积937.1万平米，同比增长20%；新增土储权益比例为70.5%（以可售货值测算），较18年54.7%的拿地权益比例大幅提升；权益拿地金额/权益销售金额的比例达36%，较18年提升了10个百分点。招拍挂面积占比48%，楼面价7486元/平米，收并购2905元/平米。截至19年年末，公司土地储备4101.2万平方米，可售货值约5051亿元，其中一二线城市占比72.6%，土储楼面均价4356元/平方米，地货比约为35.4%，较18年提升1.7个百分点。
　　探索酒店和物业管理领域初具成效。具体来看：1）2019年酒店业务实现营收1.68亿，同比增长27%，毛利率高达57.5%，较18年提升了8.3个百分点。；2）公司2019年首次通过收购物业管理公司拓展住宅物业，显示了公司在物业管理板块的进一步拓展的决心，初步形成“住宅+商管”的物业版图，19年实现收入7.7亿元，同比大幅增长341%；占总营业收入的比重从18年的0.31%提升至1.26%；毛利率达37.4%，较18年大幅提升了26.5个百分点。
　　盈利预测及投资建议：
　　2018-2019年公司先后突破千亿、两千亿销售规模大关，四年来销售年复合增长率高达63%，为未来结算放量提供基础。公司从大福建起家，近几年来逐步褪去闽系房企标签，走向全国化，重点布局三大城市群核心区域。考虑到公司当前土储充裕，我们预计可售货值约5051亿元，其中一二线城市占比72.6%，同时土地储备成本较低，我们看好公司在2020年续写优质成长。自“双斌”管理团队到位后，在跨越两千亿规模的同时，公司由融资驱动逐渐转为经营驱动，由前期的高杠杆逐步向去杠杆和优化财务指标转变，2019年利润率显著提升，负债率大幅下降，负债结构和融资成本均实现优化。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为784 / 963 /1150亿元；归母净利润分别为54/70 / 84亿元；对应的EPS分别为1.33/ 1.72 / 2.07元,当前股价对应的PE为5.0X/3.9X/3.2X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：
　　销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资持续收紧；利率上行;多元业务发展不及预期。